08. April 2008 Der Yen wertete in den vergangenen Monaten auf. Dagegen gerieten die japanischen Aktienkurse deutlich in die Defensive. Die Stimmung an den Finanzmärkten ist so schwach, dass viele Marktteilnehmer am Mittwoch eine Leitzinssenkung in Japan erwarten.
Naomi Fink, Devisenstrategin der Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ, denkt nicht, dass es dazu kommen wird. Denn erstens sei der Realzins schon negativ. Zweitens seien japanische Konsumenten eher an einer Zinserhöhung als an tieferen Zinsen interessiert. Die Zentralbank werde sich darauf konzentrieren, die Inflation unter Kontrolle zu halten.
Die Stimmung unter den japanischen Konsumenten ist schlecht. Glaubt man Medienberichten, so hoffen sie, dass die japanische Zentralbank den sowieso schon tiefen Leitzins senken wird. Wird sie?
Im Gegensatz zu den Finanzmärkten hoffen die japanischen Konsumenten nicht, dass die japanische Zentralbank den Leitzins senken wird. Da sie über große Ersparnisse verfügen, wäre es ihnen lieber, wenn die Zinsen nach oben gehen würden.
Was würden Sie tun, wenn Sie Gouverneurin der Bank of Japan wären?
Ich würde auf keinen Fall die Zinsen senken, um den Binnenkonsum zu fördern. Denn die Konsumenten denken, die Zinsen seien zu tief und dass sie von einer Zinserhöhung profitieren könnten. Aufgrund der Volatilität an den Finanzmärkten und da Zinserhöhungen die Unternehmensverbindlichkeiten verteuern würden, würde ich den Leitzins gegenwärtig unverändert lassen.
Gleichzeitig würde ich allerdings sehr deutlich machen, dass der nächste Schritt eine Zinserhöhung sein wird. Die Gründe: Die Inflation steigt und dämpft die Konsumentenstimmung. Gleichzeitig ist auch die Stimmung unter kleinen und mittleren Unternehmen schlecht, da die Banken ihre Kreditvergabekriterien verschärft haben. Ursächlich dafür ist weniger die Subprimekrise als vielmehr die Tatsache, dass die japanische Regierung ihre Garantien für Kredite an solche Unternehmen ausgerechnet zu einem Zeitpunkt um 20 Prozent reduziert hat, zu dem sich das Wirtschaftswachstum sowieso gerade abschwächte und sich hohe Energie- und Rohstoffpreise immer stärker bemerkbar machten.
Das heißt, eine Zinssenkung würde kaum nützen?
Nein, überhaupt nicht. Wenn überhaupt, so muss die Inflationsentwicklung unter Kontrolle gebracht werden. Eine Zinserhöhung würde im gegenwärtigen Umfeld wenig helfen, aber ein starker Yen schon.
Wirklich - Sie plädieren für einen stärkeren Yen? Ist das nicht pure Ironie, wo doch viele argumentieren, Japan brauche einen schwachen Yen, damit auf diese Weise die Exporte des Landes gefördert würden?
Ja, ein schwacher Yen hat den japanischen Exporteuren geholfen und würde dies auch weiter tun. Allerdings tragen die Exporte gerade einmal elf Prozent zum Sozialprodukt Japans bei. Der Grund, wieso sie so stark beachtet wurden, liegt in der Tatsache, dass der Export lange Zeit der einzige Bereich war, der zum Wachstum beigetragen hat. Allerdings ist es sehr schwierig, sich allein auf einen schwachen Yen zu verlassen, während sich das globale Wachstum abschwächt. Es ist an der Zeit, die Binnennachfrage in Schwung zu bringen.
Rechnen sie damit, dass die Binnennachfrage in Japan zunehmen wird?
Ja. Die Nominallöhne haben etwas mehr als ein Prozent zugelegt und liegt damit nur knapp über der Inflationsrate. Das heißt, die realen Löhne legen kaum zu. Allerdings steigen nun die Löhne - im Gegensatz zu früher. Zudem ist die Inflation ein Argument, nun zu konsumieren, statt den Konsum in die Zukunft zu verschieben.
… aber sind die japanischen Konsumenten nicht daran gewöhnt, ihre Nachfrage eher auf die lange Bank zu schieben?
Das war vor allem in einem deflationären Umfeld der Fall. Wir befinden uns jedoch längst nicht mehr in der Deflation, sondern in der Inflation.
Rechnen Sie mit weiter steigenden Preisen?
Ja, auf jeden Fall. Dafür gibt es zwei Gründe. Der erste ist der verzögerte Effekt hoher Rohstoffpreise. Bisher haben die Unternehmen gezögert, die Kostensteigerungen eins zu eins an ihre Kunden weiterzugeben. Das hat ihre Profitabilität beeinträchtigt. Letztlich werden die hohen Kosten jedoch weitergegeben werden.
Der zweite Grund liegt im makroökonomischen Umfeld. In den vergangenen Jahren haben viele japanische Unternehmen die Produktion ins Ausland verlagert und auf diese Weise ihre Produktivität gesteigert. Das hat lange Zeit zu einer deflationären Entwicklung beigetragen. Nun jedoch nimmt die Inflation gerade in jenen Ländern zu, in denen sie investiert haben. Die globale Produktionslücke ist inzwischen geschlossen, so gibt es keine Möglichkeit mehr, Deflation zu importieren.
Es gibt folglich so etwas wie einen Inflationstrend im allgemeinen?
Ja. Mit Blick auf die Vereinigten Staaten hat das Stagflationsszenario in den vergangenen Tagen zwar nur wenig Schlagzeilen gemacht, das Risiko jedoch bleibt in meinen Augen. Die Rohstoffkosten sind hoch und gerade in Amerika wird das Problem durch den schwachen Dollar verstärkt. Gleichzeitig sind die Produktionskapazitäten in Asien zumindest kurzfristig gedeckelt.
Was bedeutet das für Dollar-Yen und den Yen ganz allgemein?
Ich denke, der Yen ist unterbewertet. Das gilt in geringerem Ausmaß gegen den Dollar, als vielmehr mit Blick auf den realen, effektiven Wechselkurs. Ich denke der Yen hat deutliches Aufwertungspotential gegen den Euro und gegen die so genannten Commodity-Währungen. Gerade die letztgenannten sind interessant, denn in diesem Bereich konnte man in den vergangenen Jahren die Vorwegnahme einer starken Nachfrage sehen. Die Nachfrage Chinas nach Eisenerz etwa hat im Extrem 42 Prozent zugenommen, während sich gleichzeitig die Erzpreise verdoppelt haben.
Ist Japan tatsächlich an einer starken Währung interessiert?
Ich denke schon, denn auf diese Weise ließe sich die Inflation unter Kontrolle bringen. Die Exporteure mögen das vielleicht spüren, aber in einem Umfeld, in dem ein Exportwachstum sowieso kaum möglich ist, sollte sich der Fokus auf den Binnenkonsum richten.
Wo wird der Yen hinlaufen? In mittlerer Frist hatte er aufgewertet, kurzfristig befindet er sich jedoch wieder in der Defensive.
Kurzfristig sind die Marktteilnehmer etwas durch das anstehende G7-Treffen verunsichert. Zudem gab es am vergangenen Wochenende Medienberichte, in denen spekuliert wurde, dass amerikanische Schatzanweisungen als Sicherheiten für die Vergabe von internationalen Krediten verwendet werden könnten. Aufgrund der Zinsdifferenzen steht in diesem Zusammenhang immer die Refinanzierung in Yen im Brennpunkt des Interesses.
Sollte so etwas möglich werden, so liefen solche Carry Trades gegen das Interesse Japans, da das Land gegenwärtig nicht an einer schwachen Währung interessiert ist. Die Währung wird jedoch kurzfristig auch von politischer Seite geschwächt. Gerade über Nacht gab es wieder Spekulationen über Neuwahlen im Mai.
Immer wenn der Risikoappetit zunimmt, leben die Carry Trades wieder auf. Auch jetzt. Haben sich die Anleger in den vergangenen Wochen daran nicht genügend die Finger verbrannt?
Das ist eine Frage der kritischen Masse. Irgendwann verlieren die Carry Trader zuviel Geld, beziehungsweise sind nicht mehr liquide. Gerade japanische Privatanleger tendierten immer wieder dazu, bei Kursschwäche hoch rentierliche Wertpapiere in ausländischen Defizitstaaten mit ihren Währungen zu kaufen. Auf diese Weise konnten Länder wie die Vereinigten Staaten, Australien oder auch Neuseeland bisher ihren Kapitalbedarf decken. Auf der anderen Seite hat in den vergangenen Stunden in Japan ein weiterer Anbieter solcher Anlagestrategien Insolvenz angemeldet. Das war der vierte in den vergangenen Monaten. Die Risiken nehmen also zu.
Denken Sie, Masaaki Shirakawa würde als neuer Gouverneur der Bank of Japan höhere Zinsen in Japan signalisieren?
Ich denke schon. Herr Shirakawa ist ein Veteran der Zentralbank, der für ihre Unabhängigkeit eintritt. Er dürfte sich an der primären Aufgabe der Zentralbank orientieren - und das ist die Bekämpfung der Inflation und nicht, die Regierung glücklich zu machen. Er ist ferner daran interessiert, Risiken aus der Bilanz der Zentralbank fernzuhalten. Das spricht beispielsweise dagegen, amerikanische Schatzanweisungen als Sicherheiten für Kredite in die Bücher zu nehmen.
Wie sehen sie die Wachstumsperspektiven in Asien?
Die wirtschaftliche Entwicklung der asiatischen Staaten dürfte sich von der amerikanischen Wachstumsschwäche kaum abkoppeln können. Wenn sich das chinesische Wachstum jedoch von elf auf acht Prozent abschwächt, so sind das immer noch beachtliche Wachstumsraten. Davon können jene Staaten profitieren, die nach China exportieren, wie Taiwan, Südkorea und Japan.
Japan exportiert immer mehr Güter in die asiatischen Nachbarstaaten. Das kann sicherlich dazu beitragen, eine relativ robuste Wirtschaftsentwicklung zu erzielen - auch wenn der Yen aufwerten sollte?
Ja. Die Exporteure haben sich längst auf einen stärkeren Yen eingestellt und konnten ihre Produktivität unter anderem durch Produktionsverlagerungen steigern. Die Importeure spüren auf der anderen Seite die hohen Rohstoffpreise und sind an einer starken Währung interessiert. Der Dollar verliert strukturell immer mehr an Bedeutung. So stellt sich die Schlüsselfrage: Wie rasch wird China seine Währung aufwerten lassen? Denn in diesem Rahmen dürften sich die asiatischen Währungen mehr und mehr vom Dollar abkoppeln können.
Kurzfristig gibt es eine starke Korrelation zwischen Dollar-Yen und dem Nikkei: Wertet der Yen auf, fällt die japanische Börse. Ist dieser Zusammenhang gerechtfertigt?
Nein! Kurzfristig sieht es aus wie eine sich selbst bestätigende Logik der Anleger: Starker Yen, schwache Exporte, schwache Exportwerte, schwache Börse. Langfristig betrachtet liegt die Korrelation jedoch bei Null. Auf welche Bewertungsmaßstäbe man auch schaut, sind die Aktien japanischer Industriewerte inzwischen unterbewertet. Bei sorgfältiger Auswahl sollten sich im Moment einige interessante Werte finden lassen, vor allem unter den Papieren kleiner und mittlerer Unternehmen.
In Europa und den Vereinigten Staaten haben wir massive Abschreibungen in Zusammenhang mit der Subprime-Krise gesehen. Aus Japan jedoch hat man bisher noch relativ wenig gehört. Müssen wir hier mit schlechten Nachrichten rechnen?
Ich denke, die japanischen Banken sind ziemlich dagegen abgesichert. Denn im Vergleich mit London ist Tokio kein globales Finanzzentrum im eigentlichen Sinne. Die japanische Finanzwirtschaft ist bei weitem nicht so offen wie zum Beispiel die der Schweiz und zudem vielfach immer noch auf die Bereinigung von Altlasten und die Konsolidierung konzentriert. Das mag langfristig für die Investitionstätigkeit schlecht sein. Auf der anderen Seite schlagen internationale Finanzkrisen nur begrenzt durch.
Das Gespräch führte Christof Leisinger
Text: @cri
Bildmaterial: Mitsubishi UFJ Securities, Privat
