Interview

„Der Dollar wird auf tieferes Bewertungsniveau fallen“

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Hans Redeker, Währungsstratege der BNP Paribas

27. Juli 2007 Sah an den internationalen Finanzmärkten bis noch vor wenigen Tagen optisch alles gut aus und strotzten die deutschen Anleger nach einem Allzeithoch nur so vor Optimismus, so hat sich das inzwischen verändert.

Nach den Kursverlusten in den vergangenen Tagen an den Börsen in Asien, Europa und auch in Amerika ist die Volatilität deutlich angestiegen. Auch an den Währungsmärkten.

Wie geht es weiter? Ein Gespräch mit dem Währungsstrategen Hans Redeker von BNP Paribas in London gibt einen Einblick in die Verhältnisse an den Märkten und die weiteren Entwicklungen.

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Die Märkte sind nervös geworden in jüngster Zeit, beim Euro deutet sich eine leichte Korrektur an, währen der Yen sich gegen den Dollar erholt. Wird das so weitergehen?

Ich glaube, man sollte die Korrekturphase in Euro-Dollar nicht überbewerten. Sie hat zu tun mit der Adjustierung in Euro-Yen und ist eine Umkehrfunktion der gegenwärtigen Yenstärke. Zudem haben amerikanische Anleger in den vergangenen Jahren verstärkt im Ausland investiert, unter anderem in den Schwellenländern. In dem Moment, in dem die Märkte dort unter Druck kommen, entsteht ein Repatriierungsreflex, der eine kurzfristige Dollarstärke zur Folge hat.

Allerdings muss man solche Finanzströme relativieren und im Kontext sehen. Denn der amerikanische Markt für Unternehmensanleihen, der in den vergangenen Jahren viele Mittel aus dem Ausland angezogen hatte, ist nun und bleibt wohl auch ein Negativfaktor für den Dollar par excellence. Denn die Emission von Unternehmensanleihen ist eingebrochen und auch die Aktivitäten im LBO-Bereich sind deutlich zurückgegangen. Was nicht emittiert wird, kann nicht verkauft werden. In der Vergangenheit gingen rund 30 Prozent der Emissionen an ausländische Anleger. Das ist gegenwärtig nicht der Fall. Dieser kurzfristige Effekt überstrahlt die Repatriierungstendenzen. Die zurückgehende Emissionstätigkeit, die fallende Liquidität und nicht zuletzt weite Spreads zwischen An- und Verkaufskursen deuten darauf hin, dass der Markt für Unternehmensanleihen nicht mehr Dollar-stützend wirkt.

Das heißt, der Dollar ist von sehr kurzfristigen Kapitalzuflüssen abhängig?

Ja - und diese müssen zusätzlich unter dem Aspekt betrachtet werden, dass amerikanische Zinsen wahrscheinlich fallen werden, während sie in anderen Regionen steigen dürften. Der Markt „preist“ gegenwärtig eine Wahrscheinlichkeit von 65 Prozent ein, dass es in Amerika zu einer Zinssenkung kommen wird.

Und diese Wahrscheinlichkeit ist Ihrer Meinung nach auch noch zu gering?

Der amerikanische Häusermarkt befindet sich in der größten Rezession sei den dreißiger Jahren. Er hat zuvor über den so genannten Equity Withdrawal einen wesentlichen Liquiditätsbeitrag zur amerikanischen Volkswirtschaft geleistet. Konsumenten konnten steigende Hauspreise als Sicherheit für die zunehmende Kreditaufnahme nutzen. Auf der anderen Seite wurden auch Finanzinstrumente wie die CDOs geschaffen, die aufgrund ihrer optisch hohen Sicherheit und attraktiven Verzinsung bei Pensionsfonds und Hedge-Fonds gefragt waren. Auch sie trugen zur Liquiditätsversorgung bei. Da diese Liquidität so nicht mehr zur Verfügung stehen wird, hat das Konsequenzen für die Finanzmärkte sowie für die amerikanische - und vielleicht sogar für die globale - Volkswirtschaft, obwohl man zugeben muss, dass Amerika nicht mehr unbedingt die globale Wirtschaftslokomotive ist.

Sie rechnen damit, dass die zunächst aufgehende Zinsschere zugunsten des Dollars zusammengehen und auf diese Weise die Wechselkurse beeinflussen wird?

Ja, die Zinsschere läuft am langen Laufzeitende schon seit einem Jahr zusammen. Ich könnte mir sogar vorstellen, dass in einem Jahr europäische Anleihen eine höhere Rendite haben werden als amerikanische.

Was heißt das für den Dollar?

Der amerikanische Dollar auf handelsgewichteter Basis ist seit den siebziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts schon ein paar Mal auf das aktuelle Niveau gefallen und hat sich schließlich wieder erholt. Viele gehen davon aus - das zeigen unter anderem die impliziten Volatilitäten -, dass das auch diesmal wieder der Fall sein wird. Ich dagegen glaube, dass er diesmal - bis Ende des Quartals - auf neue Tiefststände fallen wird.

Wird das wieder einseitig über den Euro laufen oder werden diesmal die asiatischen Währungen den ihnen gebührenden „Aufwertungsanteil“ tragen?

Der amerikanische Finanzminister hat sich selbst nach China eingeladen. Er dürfte versuchen, die Chinesen von einer schnelleren Aufwertung ihrer Währung zu überzeugen, um zu vermeiden, dass der amerikanische Kongress nach der Rückkehr aus der Sommerpause richtig protektionistisch wird. China jedoch dürfte vor den Olympischen Spielen keine makroökonomischen Risiken eingehen und damit nur langsam agieren wollen.

Was heißt das?

So lange Asien auf der Währungsseite nicht so flexibel wird, wie es unter optimalen Bedingungen sein sollte, dürften unter anderem die europäischen Währungen die Hauptlast der Aufwertung tragen müssen. Dazu kommt, was im Mittleren Osten passiert. Während Kuwait die eigene Währung schon mehrfach aufgewertet hat, versuchen andere Staaten der Region ihre Dollarbindung zu halten. Das wird aber auf Dauer nicht gut gehen, da sie hohe Inflationsraten haben, jedoch fiskalisch nicht auf die Bremse treten können. Ich denke, die Staaten werden ihre Währungen bald an einen Währungskorb binden. Sobald diese Meldung kommt, dürfte der Dollar wesentlich schwächer werden.

Was heißt das für den Yen?

Die Frage ist, wie hoch war der Beitrag der Überschussstaaten im Mittleren Osten und in Asien zur Dollarliquidität und damit zum Risikoappetit und damit zu den so genannten Carry Trades? In dem Moment, in dem sich die Region vom „Dollarpeg“ verabschiedet, wird die Liquidität zurückgehen und dazu führen, dass sich das Risikoverhalten japanischer Anleger ändern wird. Nicht nur die Carry Trades haben den Yen geschwächt, sondern auch das Anlageverhalten privater japanischer Anleger. Sie haben in den vergangenen zwölf Monaten zunehmend in ausländischen Aktien „gezockt“. Auf diese Weise erklärt sich auch die Korrelation zwischen den Börsenkursen und dem Wechselkurs des Yen.

Das heißt: Abnehmender Risikoappetit - aufwertender Yen?

Ja, denn japanische Anleger werden zur Rückführung ihrer Gelder gezwungen. Abgesehen davon hat die Form der Zinsstrukturkurven einen maßgeblichen Einfluss auf das Anlageverhalten japanischer Anleger. Wenn sich die Kurven normalisieren, dann können die Anleger in lokalen Märkten Carry Trades betreiben, ohne Währungsrisiken eingehen zu müssen. Da sich die Absicherung dann wieder rechnet, trägt das zu einer Normalisierung der Währungsbewertung bei.

Was macht und hält die amerikanische Zinskurve steil?

Auf der einen Seite wird die amerikanische Zentralbank den Leitzins bald deutlich senken. Hinzu kommt, dass japanische Anleger, die in der Vergangenheit amerikanische Anleihen gekauft haben, das aufgrund ihrer aufwertenden Währung nicht mehr machen werden. Aus diesem Grund fallen amerikanische Anleihen in dem Augenblick, in dem asiatische Währungen aufwerten. Es gibt eine positive Korrelation zwischen den amerikanischen Renditen am langen Ende und den asiatischen Währungen. So dürften die Renditen in Amerika nicht zurückgehen, obwohl die Zentralbank den Leitzins senken wird.

Das heißt, amerikanische Anleihen muss man nicht haben?

Nicht am langen Ende - im Unterschied zu europäischen.

Wie lauten ihre Kursziele in Dollar- sowie in Euro-Yen?

Dollar-Yen sollte mittelfristig nach unten laufen und bis Ende des zweiten Quartals im kommenden Jahr auf 107 Yen fallen, Euro-Yen etwas weniger stark auf etwa 156 Yen je Euro.

Wir haben in den vergangenen Jahren mehrere Korrekturansätze am Devisenmarkt gesehen, wie sie sich nun wieder andeuten. Bisher kam es jedoch immer wieder zu Gegenbewegungen. Wieso sollte es diesmal anders sein?

Weil wir von anderen Niveaus ausgehen. Immerhin sind die Wechselkurse inzwischen andere und vielfach haben sich auch die Zinsen zwischenzeitlich verändert. So liegt das Renditeniveau in Indien über und in China nahe am amerikanischen. Wieso sollten also die Anleger der Region Währungsrisiken eingehen und amerikanische Treasuries kaufen?

Das Gespräch führte Christof Leisinger



Text: @cri
Bildmaterial: BNP Paribas, FAZ.NET, Hans Redeker, Reuters EcoWin Pro/BNP Paribas

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