Hans Redeker, Währungsstratege der BNP Paribas
11. September 2008 Nach langen Jahren der Dollarschwäche scheint die amerikanische Währung nun wieder an Stärke zu gewinnen. Mit 1,3944 Dollar sind am Donnerstag knapp 13 Prozent weniger Einheiten der amerikanischen Währung nötig, um einen Euro erwerben zu können, als noch im April, als der Euro sein vorerst letztes Allzeithoch markiert hatte.
Hans Redeker hat dies als Chef-Währungsstratege von BNP Paribas in London so erwartet. Noch bis zu Beginn des Jahres zählte er sich zu den ausgeprägtesten Dollarskeptikern überhaupt. Im Frühjahr hat er jedoch seine Meinung geändert. Im Folgenden erklärt er, aus welchen Gründen.
Der Dollar erholt sich rasant gegen die meisten Währungen - mit wenigen Ausnahmen. Was ist los in diesem Markt?
Erstens sollte man die Dollarbewegung gegenwärtig nicht allzu sehr an den Ausblick für die amerikanische Konjunktur binden.
Was bewegt die Wechselkurse denn sonst?
Wir sehen im Augenblick eine sehr starke Welle der Repatriierung. Wir haben amerikanische Vermögenswerte im Ausland, die haben eine Gesamtbewertung von 6,7 Billionen amerikanischen Dollar. Davon sind rund zwei Drittel in den Aktienmärkten geparkt. Ein großer Teil davon in den so genannten Emerging Markets.
Ein amerikanischer Investor, der im Mai des Jahres 2002 querbeet und ohne Währungsabsicherung Aktien im Ausland gekauft hat, konnte eine Wertentwicklung verbuchen, die akkumuliert rund 50 Prozent besser war als die der amerikanischen Aktienmärkte. Seit Mitte diesen Jahres ist diese „Outperformance“ - sprich: die überdurchschnittliche Wertentwicklung - zusammengeschmolzen. Das führt dazu, dass der amerikanische Investor sein Geld abzieht. Im Moment entwickeln sich die Weltbörsen schlechter als der amerikanische Aktienmarkt, allen voran die Börsen der Schwellenländer.
Wieso gerade dort?
Wir sahen in den Jahren 2002 bis 2007 Rekord-Geldzuflüsse in die Schwellenländer. Inzwischen können wir eine Gegenbewegungen beobachten. Das heißt, wir haben Mittelabflüsse. Die kommen nicht aus dem Blauen heraus. Die fundamentale Begründung liegt darin, dass die Schwellenländer in den vergangenen Jahren eine sehr lose Geldpolitik betrieben haben. Das führt nun zu einer problematischen Entwicklung der Kerninflationsraten. Die Staaten sollten aus diesem Grund eine diszipliniertere Geld- und Fiskalpolitik verfolgen.
… und die ist nicht zu erwarten?
Sie lässt zu Wünschen übrig. So lassen die Chinesen ihre Währung nicht mehr weiter gegen den Dollar aufwerten und reden sogar von einer Reflationierung. In Thailand droht man der Zentralbankgouverneurin Tarisa Watanagase mit dem Herauswurf, da sie eine Zinserhöhung angekündigt hat. In Indien übernimmt ein Finanzbeamter die Reserve Bank of India ein Jahr vor den Wahlen. All das deutet darauf hin, dass eine eigentlich notwendige Austeritätspolitik nicht gewollt ist. Die absehbare Reflationierung jedoch führt zu Vertrauensverlusten bei den Anlegern und erklärt die Kapitalabflüsse aus vielen Schwellenländern.
Viele der in der Vergangenheit eingegangenen Schwellenländerpositionen waren in Dollar finanziert worden - und jetzt erleben wir die rasche Umkehrung der Kapitalverkehrsströme der Vergangenheit.
Die absehbare, relative Konjunkturschwäche in Europa spielt keine Rolle?
Ob die europäische Konjunktur nun besser oder schlechter läuft als die amerikanische, das ist meines Erachtens zweitrangig und mag allenfalls kurzfristig eine gewisse Bedeutung haben. Die gerade angeführten Faktoren sind entscheidend. Dazu kommt die Bedeutung der Verstaatlichung von Fannie Mae und Freddie Mac. Sie führt dazu, dass nun, nachdem das Risiko der Zins-Agencypapiere zu einem Regierungsrisiko geworden ist, diese Papiere für die ausländischen Anleger plötzlich wieder attraktiv geworden sind. Sie werden wieder gekauft.
Beeinträchtigt die Verstaatlichung der beiden großen Institute nicht die Bonität der Vereinigten Staaten?
Sie hat einen bitteren Beigeschmack. Denn sie wird dazu führen, dass das amerikanische Budgetdefizit Dimensionen erreichen wird, die wir so bisher nicht erwartet hatten. Nach unserer Projektion wird das Defizit zwischen 600 und 700 Milliarden Dollar liegen und wenn man die Sub-Budgets mit hinein nimmt, so liegt das Defizit bei 1,1 Billionen amerikanischen Dollar. Das muss finanziert werden und as auf den Markt kommende Angebot an Rentenpapieren hat Zins treibende Effekte am langen Ende der Laufzeitkurve.
Wenn ich mir diese Politik und das Umfeld anschaue, so werde ich erinnert an die 1980er-Jahre: Wir hatten damals die Lateinamerikakrise, wir hatten Präsident Ronald Reagan, der die Staatsdefizite deutlich ausgeweitet hat und wir hatten das Phänomen, dass der Dollar von 1,70 auf 3,40 Mark je Dollar gestiegen ist. Die Schuldenpolitik Reagans hatte die Renditedifferentiale weit verschoben.
Da in den Vereinigten Staaten auch jetzt eine expansive Fiskalpolitik absehbar ist und da gleichzeitig die Inflationsraten starkes Beharrungsvermögen zeigen dürften, wird die amerikanische Zentralbank im kommenden Jahr gezwungen sein, die Zinsen anzuheben. Wir rechnen damit, dass es schon im Jahr 2009 um 125 Basis- oder 1,25 Prozentpunkte nach oben gehen wird und im Jahr darauf um weitere 125 Basispunkte auf ein neutrales Zinsnveau von dann 4,5 Prozent.
Viele Ökonomen rechnen in den kommenden Monaten mit fallenden Inflationsraten. Sie nicht?
Die Inflation ist kein sekundäres Problem mehr wie in der Vergangenheit, sondern sie wird ein primäres Problem werden. Es wird eine Verschiebung auf der Philipskurve geben: Künftig wird sich Wirtschaftswachstum nur noch mit erhöhten Inflationsraten erkaufen lassen. Im Umkehrschluss heißt das: Wenn die Europäische Zentralbank die Inflation auf das Ziel von zwei Prozent drücken will, so müssen wir in Europa dafür einen volkswirtschaftlichen Preis zahlen.
Jean-Claude Trichet redete jüngst von einem „Competitive Gap“ in Europa, also von Produktivitätsunterschieden innerhalb Europas. In der Vergangenheit - zu Zeiten der Bundesbank zumindest - deuteten solche Äußerungen auf eine restriktive Geldpolitik hin, mit der die Zentralbank das Land zu notwendigen Reformen gezwungen hat. Möglicherweise sind Staaten wie Italien, Spanien oder auch Griechenland tatsächlich nur mit harter Hand zu entsprechenden Veränderungen zu zwingen.
In diesem Umfeld können ausländische Anleger jedoch im Europa keinen Blumentopf gewinnen - so ziehen sie ihre Mittel ab.
Mit welcher Folge für den Devisenmarkt?
Wir glauben, dass der Euro in den kommenden 18 Monaten auf 1,20 Dollar fallen wird. Am besten halten sich Anleger in den kommenden Monaten aus den Währungen der so genannten „Peripheriestaaten“ - sprich den Schwellenländern nahen - heraus. Dazu zählen in Europa auch die skandinavischen Währungen und in der Pazifikregion der australische Dollar.
Wie lässt sich erklären, dass der Yen aufwertet im Moment?
Die Entwicklung im Yen ist zumindest kurzfristig mit der vergleichbar, wie sie beim Dollar zu beobachten ist. In der Vergangenheit hatten Yen-finanzierte Anleger viele Mittel in die Schwellenländer und in hoch verzinsliche Währungen investiert. Nun kommt es zu einer Gegenbewegung. Im Unterschied zum Dollar würde ich langfristig allerdings nicht darauf wetten, da japanische Anleger ihre Vermögen nur zu einem geringen Teil international diversifiziert haben. Mittel- und langfristig werden sie verstärkt dazu neigen und den Yen auf diese Weise wieder unter Druck setzen. Dazu kommt, dass japanische Banken im Gegensatz zu früher inzwischen wieder sehr starke Bilanzen haben. Deswegen tendieren auch sie stark zu Investitionen im Ausland.
Wie sehen die europäischen und amerikanischen Unternehmen die Dollarentwicklung?
Ich habe bei sehr vielen europäischen Unternehmen referiert und seit Beginn des Jahres versucht, sie davon auszubringen, ihre Umsätze abzusichern - und ich bin total auf taube Ohren gestoßen. Die Unternehmen sind für zwölf Monate völlig abgesichert und werden die Währungsentwicklung erst später bemerken. Auf der amerikanischen Seite sieht es nicht viel anders aus. Nach sechs Jahren der Dollarabwertung hat keiner mehr eine Währungssicherung, da sie über Jahre von der Umrechung der Umsätze im Ausland in den schwachen Dollar profitierten. Nun werden sie überrollt.
Das Gespräch führte Christof Leisinger
Text: @cri
Bildmaterial: Hans Redeker
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