Interview

„Die Dollarschwäche ist kaum zu übersehen“

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19. April 2007 Hatte es noch vor wenigen Wochen im Rahmen einer kurzzeitigen Börsenschwäche so ausgesehen, als ob es an den Devisenmärkten zur Umkehr bei langjährigen Trends kommen würde, so hat sich das Bild inzwischen wieder deutlich gewandelt.

Vor allem nach dem Treffen der G7-Finanzminster und Zentralbanker am vergangenen Wochenende erreichten manche Währungen neue Rekordkurse. Der Euro stieg am Montag auf bis zu 162,43 Yen, gegen den Dollar steht er am Mittwoch kurz vor einem neuen Rekordhoch.

Es stellt sich die Frage, was den Markt bewegt. FAZ.NET stellte sie am Michael Klawitter, Devisenstratege bei Dresdner Kleinwort.

Der Dollar zeigt sich derzeit ziemlich schwach. Er erreichte in den vergangenen Stunden extreme Kurse gegen den Austral- und den Neuseeland-Dollar ebenso wie gegen das britische Pfund. Selbst gegen den Euro liegt er nahe am Allzeittief. Was bewegt den Devisenmarkt?

Was wir sehen ist die Fortsetzung eines Trends, der schon einige Zeit anhält und der in der Einengung der Zinsdifferenz zwischen den Vereinigten Staaten und Euroland über alle Laufzeiten hinweg besteht. Auch wenn die Unsicherheit noch groß ist, ob und wann die amerikanische Zentralbank den Leitzins senken wird, ist die Sichtweise fest verankert, dass der amerikanische Leitzins im besten Fall unverändert bleiben wird. Die Wahrscheinlichkeit für Zinssenkungen dagegen ist groß. Umgekehrt sieht es bei der Europäischen Zentralbank aus. Nach der Pressekonferenz mit Jean-Claude Trichet in der vergangenen Woch scheint klar zu sein, dass weitere Zinserhöhungen kommen werden. Die im Juni ist ein „done deal“ und nach allem, was die Datenlage hergibt, wird der Markt auf einen weiteren Schritt im zweiten Halbjahr spekulieren.

Was bedeutet die abnehmende Zinsdifferenz konkret für die Marktteilnehmer?

Die Opportunitätskosten für die Absicherung von Währungsrisiken bestehender Dollarpositionen nehmen auf diese Weise ab. Aus diesem Grund haben wir gegenwärtig diese starke, stetige Nachfrage nach Euro-Dollar. Die Kursbewegungen kommen nicht so sehr von Seiten aktiver Anleger, die auf den Euro setzen wollen. Denn die offenen Positionen an den Terminmärkten zeigen, dass sie ihre Erwartungen längst vorweggenommen und sich eindeutig positioniert hatten. Nun sichern Unternehmen und institutionelle Anleger zunehmend ihre Dollarrisiken ab. Das wiederum dürfte mit hoher Wahrscheinlichkeit in kurzer Zeit zum Test des bisherigen Allzeithochs von 1,3660 Euro je Dollar führen.

Bewegen nur die Zinserwartungen die Kurse?

Nein, sicherlich spielen auch andere Faktoren wie die Diversifikation von Devisenreserven bei Zentralbanken oder die Sorgen über den zunehmenden Protektionismus in den Vereinigten Staaten eine gewisse Rolle. Insgesamt sind die Hintergrunddaten an sich schon negativ für den Dollar und kommen nun im Rahmen der abnehmenden Absicherungskosten bei abnehmender Zinsdifferenz stärker zum Tragen.

Wie passt das zusammen mit der Dollarschwäche gegen die australischen und die neuseeländischen Währungen, immerhin verbuchen beide Staaten extreme Leistungsbilanzdefizite?

Der Markt ist momentan in einer Stimmung, in der wieder ein sehr hoher Risikoappetit besteht. Das zeigt sich an den niedrigen Volatilitäten an den Börsen, die unter dem Durchschnitt der vergangenen sechs Monate liegen. Marktteilnehmer legen den Fokus stark auf die nominellen Zinsdifferenzen und davon profitieren die hoch verzinslichen Währungen wie Aussie- und Kiwi-Dollar, während jene mit einer tiefen Verzinsung - wie der Schweizer Franken und der Yen - unter Verkaufsdruck stehen.

Gilt das Argument der zunehmenden Attraktivität von Absicherungsstrategien nicht auch für japanische Anleger?

Grundsätzlich betrachtet hat ein japanischer Anleger angesichts des massiven Zinsdifferentials zwischen Japan und den Vereinigten Staaten nur ein geringes Interesse an einer Absicherung, denn das beschneidet direkt seine Performance. Umgekehrt werden die Positionen ausländischer Anleger in Japan grundsätzlich „gehedged“, weil das über die Forwards die Performance in der heimischen Währung fördert.

Das heißt, alleine schon aus diesem Grund neigt der Yen zu einer gewissen Schwäche?

Ja. Gleichzeitig darf man jedoch nicht vergessen, dass innerhalb Japans ein Strukturwandel abläuft, was die „Investmentflows“ anbelangt. Japanische Anleger verfügen weltweit über die zweithöchsten Ersparnisse. Wurden diese lange Zeit sehr konservativ und primär an den heimischen Wertpapiermärkten investiert, so scheinen sie seit einiger Zeit globaler anzulegen. Angesichts der Volumina, die dahinter stehen, führt schon eine geringe Änderung im „home bias“ zu Impulsen, die den Yen belasten. Und das in einer Zeit, in der Markt weiterhin relativ risikobereit ist. Solche strukturellen Änderungen im Anlageverhalten werden kaum beeinflusst von der kurzfristigen Risikoneigung des Marktes.

Lässt sich herausfinden, wo diese Mittel investiert werden?

Ein guter Teil dieser Liquidität geht in die Vereinigten Staaten, wenn man sich die Daten anschaut. Allerdings können wir seit Anfang des Jahres 2006 einen massiven Anstieg der Portfoliozuflüsse nach Europa beobachten, zumindest wenn man sich die „broad balance of payment“ anschaut. Es gibt eine starke Korrelation zwischen dieser Größe und der Entwicklung von Euro-Dollar auf Jahresbasis.

Wie lange kann das gegenwärtige Umfeld mit der hohen Risikoneigung noch anhalten, wenn man sich die konjunkturelle Schwäche in den Vereinigten Staaten betrachtet?

Man sollte vorsichtig damit sein, zu viel Skepsis in eine Prognose mit hinein zu nehmen, auch wenn wir glauben, dass das Risiko eines „hard landings“ in den Vereinigten Staaten größer ist, als der Markt es gegenwärtig „einpreist“. Damit rechnen wir auch mittelfristig mit einer Abnahme des Risikoappetits, was wiederum Yen und Franken stützen sollte, während der australische und der Neuseeland-Dollar eher unter Druck kommen sollten. Allerdings ist zu bedenken, dass die hohe Risikoneigung zu einem gewissen Teil strukturell bedingt ist. Abgesehen von der üblichen zyklischen Entwicklung hat in den vergangenen Jahren eine strukturelle Hinwendung zu risikoreichen Vermögenswerten stattgefunden, die auf die stark zunehmende Kapitalakkumulation in den Exportnationen - (OPEC, Asien aber auch Lateinamerika) zurückgeführt werden kann. Aus diesem Grund sind die Risikoprämien nicht mehr so hoch, wie sie das noch vor fünf oder zehn Jahren waren.

Wie geht es weiter?

Aufgrund der gegenwärtigen Dominanz des Zinsdifferenz-Arguments denke ich, dass der Dollar weiterhin unter Druck stehen und bis Ende des Jahres die Marke von 1,40 Dollar je Euro erreichen wird. Wir werden sicherlich nicht in einer geraden Linie dorthin laufen. Nach einem Anstieg von etwas sieben Prozent in Euro-Dollar seit Januar dürfte eine Zwischenkorrektur kaum überraschen.

Wie würden Sie sich als Anleger gegenwärtig positionieren, wenn Sie die Währungen „spielen“ wollten?

Ich würde versuchen, Dollarrisiken relativ gering zu halten. Das Risiko, dass die amerikanische Konjunktur schlechter als erwartet entwickelt, sollte sich - abgesehen von den Treasuries - an allen Vermögensmärkten zeigen. Wenn man sich die Entwicklung der Geldmarkt-Spreads anschaut, dann sind wir sehr positiv für die norwegische Krone gegen den Euro. Denn in Norwegen dürften die Zinsen sehr viel schneller ansteigen als in Euroland. Das Zinsargument dürfte in einem Umfeld mit anhaltend hohem Risikoappetit zum Tragen kommen, zumal man über den Ölpreis „gehedged“ ist. Sollten geopolitische Risiken zunehmen, dürfte die Krone über diese Schiene profitieren können.

Das Gespräch führte Christof Leisinger



Text: @cri
Bildmaterial: Dresdner Kleinwort Research, FAZ.NET

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