Interview

„Die Leute drängeln sich am Hinterausgang des Carry Trades“

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Hans Redeker, Währungsstratege der BNP Paribas

28. Februar 2007 Sah bis noch vor wenigen Stunden optisch alles gut aus an den internationalen Finanzmärkten, so hat sich das inzwischen verändert. Nach den Kursverlusten vom Dienstag an den Börsen in Asien, Europa und auch in Amerika ist die Volatilität deutlich angestiegen. Auch an den Währungsmärkten.

Wie geht es weiter? Ein Gespräch mit dem Währungsstrategen Hans Redeker von BNP Paribas in London kann einen Einblick in die Verhältnisse an den Märkten und weitere Entwicklungen geben.

Deutliche Kursverluste an den Börsen und Währungsbewegungen in den vergangenen Stunden machen die Anleger nervös. Wie würden Sie die Lage an den Finanzmärkten beurteilen?

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Während die Marktteilnehmer die Kursverluste an der chinesischen Börse für die Entwicklung verantwortlich machen, halten wir das aufgrund der relativ geringen Kapitalisierung dieses Marktes für unwahrscheinlich. Denn sie liegt gerade einmal bei etwas mehr als zwei Prozent aller Weltbörsen. Wir gehen davon aus, dass die Kurseinbußen durch die deutlich anziehende Volatilität und einer realistischer werdenden Einschätzung der amerikanischen Konjunkturentwicklung ausgelöst wurden. Immerhin scheint diese von jenem Wachstumspfad abzuweichen, der notwendig wäre, um die gegenwärtigen Bewertungsniveaus aufrecht zu erhalten. Wir gehen davon aus, dass die amerikanische Wirtschaft deutlich an Momentum verlieren wird. Das zeigt sich an den sinkenden Auftragseingängen und den anhaltend schlechten Nachrichten, die aus dem unteren Segment des Immobilienmarktes kommen.

Wird der Markt nicht von der üppig vorhandenen Liquidität getrieben?

Bisher waren immer mehr liquide Mittel notwendig, um die Asset-Preise auf immer höhere Niveaus zu bringen. Über die so genannten Carry-Trades waren diese auch verfügbar. Allerdings scheint sich das nun zu ändern. Denn in den vergangenen Wochen hat der Spread zwischen Libor und Tibor in Japan zugenommen und über Nacht das höchste Niveau seit dem Jahr 2000 erreicht. In Japan ist die Liquiditätsversorgung enger geworden und das hat dazu geführt, dass auch ausländische Banken einen geringeren Zugang zu Krediten bei lokalen Banken haben, weil die Kreditlimite wohl ausgeschöpft sind.

Mit welchen Konsequenzen?

Da die Kreditlimite ausgeschöpft sind und wir uns in Japan dem Ende des Fiskaljahres nähern, fließt den westlichen Kapitalmärkten von dieser Seite keine frische Liquidität mehr zu. Das hat dazu geführt, dass der Yen in den vergangenen Tagen unter Aufwertungsdruck kam, mit substantiellen Folgen für die Kapitalmärkte.

Bringt das die so genannten Carry-Trades zu Fall?

Nein, die „Funding-Seite“, also die Veränderung der Zinsen in Japan, ist eigentlich das kleinere Übel. Das größere Problem ist die Volatilität der Vermögenspreise, da sie bei Risikomodellen deutlicher zum Tragen kommt.

Was heißt das für die Anleger?

Wenn in einem liquiditätsgetriebenen Markt alle Liquidität, die investiert werden soll und kann, tatsächlich auch investiert ist, dann befindet er sich in einer Art Gleichgewicht. Das bedeutet, dass der Markt gegen die „Decke“ stößt und möglicherweise den „Rückwärtsgang“ einlegt. Das scheint nun offensichtlich mit Blick auf die Börsen der Fall zu sein. Ich denke, wir werden eine Korrekturphase von mehreren Wochen oder gar Monaten erhalten. Ob wird den Aufwärtstrend danach wieder aufnehmen werden, wage ich zu bezweifeln. Das gilt vor allem dann, wenn man erkennt, dass die amerikanische Wirtschaft auf ein „Hard Landing“ zuläuft. Wir werden das brutal vor Augen geführt bekommen, sobald das amerikanische Bruttosozialprodukt für das vierte Quartal des vergangenen Jahres deutlich nach unten revidiert werden wird.

Die amerikanische Zentralbank zeigte sich bisher doch wirtschaftsoptimistisch!

Die Federal Reserve hat das bisher ausgewiesene Wirtschaftswachstum von 3,4 Prozent für das vierte Quartal zunächst als Arbeitsgrundlage genommen und sich restriktiv gezeigt. In der vergangenen Woche hat sie jedoch die Inflationsentwicklung als Vorwand genommen, um ihre Haltung geschlossen abzuschwächen und um auf diese Weise eine mögliche Zinssenkung vorzubereiten. Wenn ich mir die jüngsten Kommentare vom ehemaligen Zentralbankchef Aland Greenspan anschaue, in denen er die Möglichkeit einer Rezession wörtlich und ausdrücklich erwähnte, so signalisiert das nichts anderes als: Wenn er noch am Ruder wäre, hätte die Fed die Zinsen längst gesenkt. Ich denke, dass die Fed vor einem signifikanten Kurswechsel steht, der zu niedrigeren Geldmarktsätzen im Rest des Jahres 2007 und am Anfang des Jahres 2008 führen dürfte.

Was bedeutet das für die Märkte?

Niedrigere Zinsen gelten als positiv für die Vermögenswerte. Allerdings fragt sich, ob die amerikanische Zentralbank vor oder nach der Kurve agiert. Und sie hat viel Zeit verstreichen lassen. Das sehen wir daran, dass der so genannte „Subprime-Market“ angefangen hat zu wackeln. Das ist offensichtlich geworden durch das Warnsignal von HSBC, aber auch durch die Pleite von inzwischen 23 Kreditunternehmen, die in diesem Bereich tätig waren. Im vergangenen Jahr stellten „Subprime Kredite“ etwa 20 Prozent des gesamten Hypothekenmarktes. Inzwischen fällt nicht nur dieser Teil des Marktes aus, sondern gleichzeitig schränken die Finanzunternehmen auch die Standards für die Kreditvergabe ein. Aus diesem Grund ist künftig in Amerika weniger Geld für den Konsum und den Hauskauf vorhanden. In diesem Umfeld ist eine Zentralbank, die zögerlich agiert, nicht sonderlich positiv für die Märkte.

Welche Konsequenzen hat das für die Währungsseite?

Ich denke, dass sich die Carry-Trades in ihrer Schlussphase befinden und die Liquidation ansteht. Aufgrund der nach wie vor bestehenden Zinsdifferentiale wird es zwar immer wieder zu deutlichen Gegenbewegungen kommen. Allerdings ist das bislang ungebrochene Sentiment für solche Strategien nun beschädigt worden und führt zu einem differenzierten Marktverhalten.

Das heißt, ich muss Yen und Schweizer Franken kaufen?

Ja, Yen und Schweizer Franken gehen nach oben. Die gesamten Yen-Crosses dürften unter Druck geraten. Wir müssen allerdings sehr genau betrachten, wie sich die Schwellenländermärkte entwickeln. Denn alleine im vergangenen Jahr haben amerikanische Haushalte 250 Milliarden Dollar in internationale Aktien- und Anleihemärkte investiert. Die können nun zu einem Risikofaktor werden. Sollten diese Positionen liquidiert werden, könnte Euro-Dollar aufgrund der Korrelation zu Euro-Yen in den kommenden Tagen zeitweise ein gewisses Problem haben, auch wenn wir den Dollar längerfristig skeptisch betrachten.

Können wir so deutliche Kursbewegungen, wie wir sie in den vergangenen Stunden an den Börsen gesehen, auch am Devisenmarkt sehen?

Möglich ist es. Was Anleger vergessen, die Währungsvolatilitäten „geshortet“ haben: Im Jahr 1998 ist der Yen in drei Tagen um 13 Prozent gestiegen. Allerdings würde ich eine Wiederholung nicht prognostizieren wollen. Tatsache ist, dass Hedge-Fonds bisher niedrig verzinsliche gegen hoch verzinsliche Währungen spielten und dabei hohe Risiken und ausgeprägte Positionierungen eingegangen sind. Diese werden nun reduziert.

Fazit?

Ich denke, wenn man in den kommenden Tagen auf höhere Volatilitäten setzt und auf eine höhere Bewertung der niedrig verzinslichen Währungen, dann sollte das eigentlich gut gehen. Denn es drängeln sich zu viele Leute am Hinterausgang des Carry-Trades.

Das Gespräch führte Christof Leisinger



Text: @cri
Bildmaterial: BNP Paribas/Reuters EcoWin, FAZ.NET, Hans Redeker, Zwermann Financial

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