Fondsschließungen

Die Verbriefungskrise weitet sich aus

Von Stefan Ruhkamp

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09. August 2007 Die Krise auf dem Markt für forderungsbesicherte Anleihen hat zu weiteren Fondsschließungen geführt. Sal. Oppenheim setzte am Donnerstag die Rücknahme und Ausgabe von Anteilen eines ABS-Fonds (Asset Backed Securities, ABS) aus.

Betroffen ist ein Publikumsfonds mit einem Vermögen von 750 Millionen Euro. BNP Paribas kündigte die vorübergehende Schließung von drei Fonds mit einem Vermögen von 1,6 Milliarden Euro an und erklärte, dass wegen der Illiquidität der Anleihen eine korrekte Wertbestimmung der Portfolios derzeit nicht möglich sei. Mit ähnlichen Begründungen hatten zuvor Union Investment, Axa, HSBC, WestLB-Mellon und Frankfurt Trust Fonds geschlossen.

„Überhöhte Abwehrkurse“

Ausgangspunkt der Verwerfungen ist die steigende Ausfallrate auf dem amerikanischen Markt für bonitätsschwache Immobilienkredite. Diese Forderungen hatten Investmentbanken verbrieft und an Investoren in aller Welt weiterverkauft. Inzwischen sind längst auch Kreditverbriefungen unter Druck geraten, die mit dem eigentlichen Krisenherd nichts zu tun haben.

Weite Teile des ABS-Markts seien ausgetrocknet oder ganz zum Erliegen gekommen, berichten Händler. Dabei sei es weitgehend egal, ob hinter den Verbriefungen spanische Hypotheken oder Forderungen aus Wolfsburger Autokrediten stehen, sagt Frank Cerveny, Leiter des ABS-Research bei der DZ Bank. „Je mehr die Verbriefungen mit dem amerikanischen Immobilienmarkt zu tun haben und je geringer die Bonitätsnote ist, desto illiquider ist der Markt.“ Das könne so weit gehen, dass die Händler der Investmentbanken „überhöhte Abwehrkurse“ oder gar keine Kurse mehr für den Ankauf nennen. Aber auch bei weniger brisanten Verbriefungen sei es schwierig, verlässliche Preise zu erfahren.

Verpflichtungen gelten nur für „schönes Wetter“

Die Verbriefungen werden meist an wenige institutionelle Kunden verkauft. Bei einer Emission im Wert von 500 Millionen Euro werden etwa 80 Prozent für die am höchsten benotete und am niedrigsten verzinste AAA-Tranche verwendet, die als letzte von Kreditausfällen betroffen ist. Diese größte Tranche geht üblicherweise an 20 bis 50 Investoren. Die restlichen 20 Prozent werden für fünf bis sechs weitere Tranchen verwendet, die höher verzinst sind, dafür aber auch früher von Kreditausfällen belastet sind. Diese kleineren Tranchen gehen meist an wenige Investoren, die man an zwei Händen abzählen kann. Entsprechend schwierig ist es, in turbulenten Marktphasen Käufer zu finden.

Zwar versprechen die Investmentbanken, die die Verbriefung von Kreditportfolios arrangieren, Preise zu stellen. Bei Emissionen, die das Zertifikat der deutschen True Sale Initiative tragen, einer von Banken getragenen Organisation zur Förderung des Verbriefungsmarktes, sind sogar mindestens zwei Marktmacher vorgeschrieben. Doch diese Verpflichtungen gelten nur für „schönes Wetter“ oder, wie es die Banken ausdrücken, für normale Marktphasen. Wird es stürmischer, können die Investmentbanken die Nennung von Kursen für An- und Verkauf sofort und ohne Begründung einstellen.

„Emissionsprospekt ist 300 bis 400 Seiten dick“

Genau dies ist in den vergangenen Wochen geschehen. Selbst wenn die ABS-Titel werthaltig und sicher sind, ist es seitdem schwierig, Käufer zu finden. Das hat mit der Komplexität der Wertpapiere zu tun. „Ein Emissionsprospekt ist 300 bis 400 Seiten dick“, sagt Rainer Gogel, Fondsmanager bei Frankfurt Trust. Am besten sind die Händler der Emissionsbank mit dem Werk vertraut. Wenn sie den Handel einstellen, sei das ein negatives Signal an den Rest des Marktes. Andere Investoren und Händler müssten zunächst den Prospekt lesen und sich mit den Details einer Emission vertraut machen.

Das kann offenbar dauern, und es hat zur Folge, dass auch die Preise von augenscheinlich erstklassiger Ware unter Druck geraten. Für eine zufällig ausgewählte Verbriefung, die mit spanischen Immobilienkrediten besichert ist, betrug die Spanne zwischen An- und Verkaufskurs am Donnerstag rund 1,5 Prozent. Normal waren noch vor wenigen Wochen Werte unter 0,1 Prozent. Noch schlimmer könne es kommen, wenn Hedge-Fonds ganze Portfolios auf einen Schlag verkaufen müssten, berichtet ein Händler. Dann könnten die Kursverluste auch für sehr gut besicherte Verbriefungen noch größer sein.

Text: F.A.Z.
Bildmaterial: FAZ.NET

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