Hedge-Fonds

Die vielgeschmähten "Heuschrecken" bringen oft begehrte Liquidität

DruckenVersendenSpeichernVorherige Seite

Rettung durch eine Heuschrecke: Drogeriekette "Ihr Platz"

15. Dezember 2005 Im Frankfurter Bankenviertel "Westend" gibt es neue Mieter. Immer mehr amerikanische und britische Hedge-Fonds schauen sich den deutschen Unternehmensmarkt näher an. Die ersten Fonds wie Strategic Value Partners und Elliott Associates lassen sich bereits in Frankfurt nieder. Gut zwanzig Hedge-Fonds geben sich derzeit bei Banken und deutschen Unternehmen die Klinke in die Hand und versuchen, über den Aufkauf von sogenannten "faulen Krediten" den Einstieg in das für sie lukrative Restrukturieren deutscher Unternehmen zu schaffen. Die vielbeschimpften "Heuschrecken" haben sich in diesem Jahr eher als Geldgeber entpuppt, die hinter den Kulissen mehrere deutsche Unternehmen vor dem endgültigen Bankrott gerettet haben.

Zu den in Deutschland aktiven Fonds gehören neben Elliott und Strategic Value Partners auch die amerikanischen Fonds Eos, Marathon, Sandell Asset Management, Angelo Gordon, The Varde Fund und die britische Trafalgar Asset Management. Sie zählen zu den "Fonds für spezielle Situationen" ("event-driven fonds"). Die Strategie dieser auf notleidende Kredite ("distressed debt") spezialisierten Fonds ist in der Regel folgende: In New York und London analysieren hochkarätige Finanzfachleute die Bilanzen und Cash-flow-Rechnungen von - immer öfter auch deutschen - Unternehmen. Dabei spezialisieren sie sich auf Unternehmen, die zu hoch verschuldet oder in Liquiditätsschwierigkeiten geraten sind, bei denen aber das Geschäft des Unternehmens solide Zukunftsaussichten hat.

Einfluß durch Schuldenkauf

"Hedge-Fonds sehen sich auf der Passivseite der Unternehmensbilanz vor allem die Schulden genau an", erläutert Matthew Prest, der bei der Investmentbank Close Brothers für "distressed debt" zuständig ist. "Hedge-Fonds kaufen Hausbanken Kreditforderungen von konkursbedrohten Unternehmen zu billigsten Konditionen ab und verschaffen sich über eine Umschuldung Managementeinfluß." Demgegenüber verfolgen Beteiligungsunternehmen ("Private Equity") typischerweise die Strategie, bei ihren "Zielobjekten" eine Eigenkapitalmehrheit zu erwerben - zum Beispiel, um sie mit einer anderen Gesellschaft zu fusionieren und dabei Synergieeffekte und eine höhere Eigenkapitalrendite zu erzielen.

Der auf den ersten Blick so umständliche Weg über "distressed debt" kann durchaus schnell zum Ziel führen: Zahlreiche - ehemals so treue - Hausbanken verkaufen nämlich am Londoner Markt Kreditforderungen ihrer deutschen Mittelständler, weil die nach den kommenden Vorschriften "Basel II" erforderliche Eigenkapitalunterlegung der Kredite oft zu teuer ist und die Banken sich nach einer Teilabschreibung von ihren Kreditforderungen lieber trennen.

Beispiel Dürr

Jüngstes Beispiel ist der Fall des Stuttgarter Unternehmens Dürr, dessen Verbindlichkeiten zum Teil zunächst von den Hausbanken an Morgan Stanley und dann weiter an Hedge-Fonds verkauft wurden. Sehr oft stehen zwischen den Hausbanken und den Hedge-Fonds große Investmentbanken wie Goldman Sachs, Deutsche Bank, Morgan Stanley oder Citigroup, die einen Pool von Hedge-Fonds koordinieren, um eine gemeinsame Umschuldung, Restrukturierung und Sanierung des konkursbedrohten Unternehmens durchzusetzen.

Die Hedge-Fonds und die Investmentbanken erreichen bei Unternehmen mit Schieflagen über den "Schuldeneinstieg" mehrere Ziele: Erstens erhalten sie die Forderungen zu einem deftigen Abschlag; bei notleidenden Krediten richtet sich der Preis meist nur noch nach den verwertbaren Sicherheiten der Kredite. Vermutet ein Hedge-Fonds, daß das Unternehmen mit einer geschickten Restrukturierung gerettet werden kann, birgt ein mit Abschlag gekaufter Kredit ein erhebliches Gewinnpotential. Zweitens erhalten die Hedge-Fonds bei einer Umschuldung des konkursbedrohten Unternehmens hohe Risikoprämien auf frisches Geld, das sie zur Verfügung stellen. Und drittens verschaffen sich die Hedge-Fonds im Rahmen einer Umwandlung von Verbindlichkeiten in Eigenkapital ("Debt-Equity-Swap") eine Eigenkapitalmehrheit an einem Unternehmen, das sich wieder erholt.

Rettung durch Heuschrecken

"So sehr Hedge-Fonds in Deutschland auch als Heuschrecken verschrieen sind, sie steuern Liquidität in Situationen bei, in denen traditionelle Geldgeber keine Kredite mehr vergeben", sagt Prest von Close Brothers, einem Unternehmen, das auch deutsche Unternehmen in Finanznöten über Sanierungslösungen mit Hedge-Fonds berät. "Die letzten 18 Monate haben gezeigt, daß mehrere deutsche Unternehmen mit diesem Kapitaleinsatz von Hedge-Fonds gerettet werden konnten. Andernfalls gäbe es diese Unternehmen heute nicht mehr."

Eines dieser Unternehmen ist der Automobilzulieferer Schefenacker aus Esslingen, der sich im Jahr 2000 bei der Übernahme von Britax International zu hoch verschuldete und 2003 nicht mehr in der Lage war, die Fremdfinanzierung zu bedienen. Im Jahr 2004 arrangierte die Citigroup einen syndizierten Kredit von 150 Millionen Euro mit deutschen Banken. Gleichzeitig begab Schefenacker eine Hochzinsanleihe. Als deutlich wurde, daß selbst damit die finanziellen Schwierigkeiten nicht behoben waren, stiegen Hedge-Fonds in die Unternehmensanleihe ein und kauften zudem den traditionellen Hausbanken Kredittranchen des Unternehmens ab.

Im März dieses Jahres, als die Schieflage ernst wurde, syndizierte Citigroup wieder einen Kredit, dieses Mal ein nachrangiges Darlehen über 205 Millionen Euro. Mit von der Partie waren wiederum Hedge-Fonds, die einzigen, die trotz der Schieflage noch bereit waren, Kapital einzusetzen. Dies allerdings machten sie unter der Bedingung, im Zweifel über einen Debt-Equity-Swap direkt am Unternehmen beteiligt zu werden.

Hedge-Fonds gegen Private-Equity-Fonds

Bei dem Fall Treofan gingen die Hedge-Fonds härter vor. Der Folienhersteller geriet nach einer Übernahme durch Bain Capital in die Schieflage, weil er zu hoch verschuldet war und eine zu belastende Mezzanine-Finanzierung tragen mußte. Goldman Sachs kaufte die Kreditforderungen von den zuvor involvierten Banken auf, nahm einige Hedge-Fonds mit ins Boot und zwang Bain zu einem Debt-Equity-Swap. Dem Konsortium der Hedge-Fonds unter Führung von Goldman Sachs gehört heute die Mehrheit am Eigenkapital von Treofan. In das Management von Treofan setzte Goldman Sachs Vertreter von Alvarez & Marsal, einer Beratungsgesellschaft, die sich auf die Sanierung von Unternehmen spezialisiert hat.

Alvarez & Marsal wurde von Goldman Sachs auch bei der Drogeriekette "Ihr Platz" in das Management gebracht. Das Osnabrücker Unternehmen gehörte ehemals der Familie Frömbling, geriet aber im vergangenen Jahr in eine ernste Schieflage. In diesem Fall einigten sich die Deutsche Bank und Goldman Sachs darauf, das erste Mal in der deutschen Geschichte ein Unternehmen über eine Insolvenz in Eigenverwaltung zu sanieren. So eröffnete das Amtsgericht in Osnabrück das Insolvenzverfahren. Gleichzeitig wurde die Eigenverwaltung angeordnet. Dieses nach der neuen Insolvenzordnung mögliche Verfahren erlaubt eine Restrukturierung des Unternehmens mit einem vorläufigen Schutz vor den Ansprüchen der Gläubiger - ein Verfahren, das dem amerikanischen "Chapter 11" gleicht. Der Hedge-Fonds-Arm von Goldman Sachs übernahm nach Differenzen mit der Deutschen Bank sämtliche Schulden des Unternehmens, erhielt die wertlosen Eigenkapitalanteile der Familie Frömbling für einen symbolischen Preis und setzte einen Schuldenverzicht der Gläubiger von mehr als 50 Prozent durch. Heute gehört "Ihr Platz" zu 100 Prozent dem Hedge-Fonds Arm von Goldman Sachs. Die Gläubigerversammlung hat dem Sanierungsplan und Schuldenverzicht am 17. November zugestimmt, und in wenigen Wochen wird das Unternehmen aus der Insolvenz saniert hervorgehen.

Die Strategie, ein Unternehmen über die Insolvenz mit Eigenverwaltung zu sanieren, ist in Amerika und Großbritannien durchaus üblich. Beispielsweise hat Goldman Sachs bei der Rettung der Deutschen Nickel Gruppe das englische Verfahren des "Company Voluntary Arrangement (CVA)" gewählt , das dem amerikanischen Chapter 11 ähnelt. Hier wurden die Gläubiger über eine Wandlung von Schulden in Eigenkapital zu Miteigentümern des Unternehmens gemacht und das Unternehmen nach erheblichem Schuldenverzicht der Gläubiger saniert.

Keine Scheu vor den Investoren

Prest meint, daß vor allem Unternehmen der deutschen Automobilzulieferer, des Einzelhandels und des Maschinenbaus künftig vermehrt mit Hedge-Fonds zu tun haben werden. Wichtig sei es daher, daß das Management die Scheu vor diesen Fonds verliere. "Letztlich beschäftigen sich die Fachleute der Hedge-Fonds oft ernster mit einem Unternehmen und erarbeiten gründlichere Sanierungspläne als die traditionellen Hausbanken und Sparkassen", heißt es bei einem der involvierten Fonds. Unternehmen sollten deshalb den Dialog mit den Hedge-Fonds und Investmentbanken nicht scheuen - zumal sie darauf gefaßt sein müßten, daß Hedge-Fonds ihre Kredite aufkaufen und plötzlich über die Gläubigerseite Einfluß auf die Gesellschaft nehmen.

Text: bes. F.A.Z., 16.12.2005, Nr. 293 / Seite 27
Bildmaterial: dpa/dpaweb

DruckenVersendenSpeichernVorherige Seite

Lesezeichen