Von Daniel Mohr, Frankfurt
12. Januar 2007 Die Aktien der deutschen Kapitalgesellschaften sind teurer, als es auf den ersten Blick den Anschein hat. Das Verhältnis des Kurses zum Gewinn je Aktie (KGV) als Bewertungsmaßstab für Aktien ist nämlich derzeit gar nicht so günstig wie angenommen.
Dies ergab eine Studie der Privatbank Sal. Oppenheim und der Ruhr-Universität Bochum. Demnach führen die geänderten Rechnungslegungsvorschriften nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) meist zu einem deutlich höheren ausgewiesenen Gewinn, ohne dass sich die Ertragskraft des Unternehmens entsprechend verbessert hat.
Seit dem Jahr 2003 haben sich die Aktienkurse im Deutschen Aktienindex Dax ebenso wie die ausgewiesenen Gewinne verdreifacht. Damit ist das Verhältnis von Kurs zu Gewinn unverändert günstig bei 13 geblieben. Die tatsächliche Ertragslage hat sich jedoch weit weniger gut entwickelt als die ausgewiesene. Die Differenz ist auf geänderte Rechnungslegungsvorschriften - vom Handelsgesetzbuch (HGB) zum internationalen Standard IFRS - zurückzuführen. Diese müssen kapitalmarktorientierte Unternehmen seit dem Jahr 2005 anwenden.
Neue Vorschriften geben den Unternehmen viele Wahlfreiheiten
„Es gab für die Unternehmen die einmalige Chance, ihre Geschichte neu zu schreiben“, sagt Bernhard Pellens, Professor für Internationale Unternehmensrechnung an der Ruhr-Universität Bochum. So hätten die neuen Vorschriften den Unternehmen viele Wahlfreiheiten bei der Bilanzierung gelassen. Dies sei von den Gesellschaften mehrheitlich dazu genutzt worden, ihre Vermögenswerte niedriger anzusetzen.
„Damit muss in der Zukunft weniger Vermögen abgeschrieben werden und die ausgewiesenen Gewinne steigen“, sagt Pellens. Außerdem müssen die Abschreibungen auf den Unternehmenswert (Goodwill) nicht mehr planmäßig vorgenommen werden, sondern es wird von Zeit zu Zeit überprüft, ob eine Abschreibung bei dieser mit hoher Unsicherheit behafteten Größe in der Bilanz nötig ist. „In guten Jahren wird somit kaum mehr abgeschrieben und die Gewinne werden hoch ausgewiesen, und in schlechten Jahren muss dann mitunter kräftig abgeschrieben werden“, sagt Pellens.
Tatsächliche Wert wird verwässert
Die derzeitige Phase sehr positiver Gewinnentwicklungen werde damit ihrer Höhe nach übertrieben und halte zudem länger an, als es in früheren Gewinnzyklen stets der Fall war. Spiegelbildlich sei im Abschwung mit stärker und länger fallenden ausgewiesenen Gewinnen zu rechnen.
Bei der Bewertung von Aktien sollte der Anleger dies stets berücksichtigen. Das KGV als gängige Messzahl zur Bewertung von Aktien beruht nur auf den ausgewiesenen Gewinnen. Ein Unternehmen scheint daher weiterhin günstig bewertet, wenn sich der Aktienkurs und der ausgewiesene Gewinn zugleich verdoppelt haben.
Ob die Gesellschaft die höhere Bewertung am Kapitalmarkt aber tatsächlich wert ist, wird verwässert, wenn der Einfluss durch die Rechnungslegung groß ist. „Wir gehen davon aus, dass die ausgewiesenen Gewinne bei den Dax-Unternehmen um 15 Prozent überzeichnet sind“, sagt Ralf Zimmermann, Aktienstratege bei Sal. Oppenheim. Das KGV liege dann nicht mehr bei günstigen 13, sondern bei 15. Im Bereich der Nebenwerte sei die Überzeichnung der Gewinne noch höher.
„Es ist fraglich, ob die Bewertung von Aktien anhand des KGV noch zeitgemäß ist“
„Es ist daher fraglich, ob die derzeitige Bewertung von Aktien anhand des KGV noch zeitgemäß ist“, sagt Dieter Pfundt, Mitinhaber von Sal. Oppenheim. Neben dem KGV lohne vielmehr ein Blick auf den operativen Cashflow. Diese Größe beschreibt, wie viele Mittel einem Unternehmen aus seiner operativen Geschäftstätigkeit tatsächlich zufließen. Der Vergleich in der Entwicklung zeigt, dass sich die ausgewiesenen Gewinne von der tatsächlichen Ertragskraft aus der Geschäftstätigkeit abgekoppelt haben (siehe Grafik).
Die Entwicklung der Aktienkurse hat sich an den ausgewiesenen Gewinnen orientiert. „Das heißt aber nicht, dass wir deswegen für die Zukunft des Aktienmarktes schwarz sehen“, sagt Pfundt. „Gerade deutsche Aktien sind im Verhältnis zu anderen Märkten immer noch günstig bewertet.“ Es lohne aber der Blick auf Unternehmen, die aus ihrer Geschäftstätigkeit besonders viele Mittelzuflüsse haben, also einen hohen operativen Cashflow aufweisen. Der Studie zufolge seien dies im Dax Continental und im M-Dax Salzgitter und K+S.
Die Überzeichnung der Änderungen von Unternehmensgewinnen werde in Zukunft möglicherweise noch stärker, sagt Wissenschaftler Pellens. „Das Ziel ist es, in zehn Jahren Vergleichbarkeit zwischen den Unternehmen und innerhalb der eigenen Unternehmensbilanzen herzustellen.“ Bis dahin sei noch mit erheblichen Verwerfungen zu rechnen, die ausgewiesene Gewinne und KGV unabhängig von der tatsächlichen Ertragskraft des Unternehmens verändern.
F.A.Z.
Bildmaterial: FAZ.NET, Oppenheim Research
