13. Dezember 2007 Börsianer tendieren grundsätzlich zu einem gewissen Optimismus. Aus diesem Grund wird es kaum verwundern, wenn sie hereinkommende Konjunktur- und Unternehmensdaten vorzugsweise „kurspositiv´“ auslegen. Das gilt natürlich vor allem für die „Verkäuferseite“ der Finanzunternehmen, die den Kunden ihre Produkte schmackhaft machen sollen. Denn für viele von ihnen zählt primär der erzielte Umsatz und nicht die Güte ihrer Empfehlungen.
So kann es zu seltsamen Situationen kommen. Berichtet beispielsweise wieder einmal eine Bank über riesige Abschreibungen und unerwartete Verluste, so heißt es nicht selten: „Macht nichts, das hat der Markt längst mit Kursverlusten vorweggenommen. Es kann nur noch besser werden.“ Konsequenz: Der Kurs der entsprechenden Aktie geht nach schlechten Nachrichten zumindest kurzfristig nach oben, statt zu fallen.
Vorsicht vor argumentativen Sprechblasen
Ähnliches gilt für Konjunkturdaten. Fallen sie optisch gut aus im Sinne von „besser als vom Markt erwartet“, so „ist das positiv, weil die Konjunktur läuft.“ Dabei spielt kurzfristig die Tatsache keine Rolle, dass sich die entsprechende Kennzahl auf einem tiefen Niveau befinden und in mittelfristiger Betrachtung auf dem Weg nach unten sein mag. Fällt die Zahl dagegen enttäuschend oder gar ausgesprochen schlecht aus, so ist auch das „kurspositiv“. Denn dann „senkt die Zentralbank die Zinsen“ und „sinkende Zinsen sind immer positiv für die Börse,“ heißt es dann.
Mittel- und langfristig orientierte Anleger sollten sich von solchen Sprechblasen und Schlagzeilen nicht blenden lassen. Alleine schon deswegen nicht, weil der Zusammenhang zwischen Leitzins und Aktienmarktentwicklung in den vergangenen Jahren eher invers gewesen zu sein scheint: Der Leitzins wurde gesenkt, wenn der S&P 500 fiel und umgekehrt (siehe Charts). Denn entscheidend sind für sie nicht die kurzfristigen Kurssprünge, sondern die absoluten Bewertungsniveaus und die mittel- und langfristigen Trends. Beide hängen zusammen. So nützt es wenig, wenn Aktien optisch aufgrund statischer Gewinnschätzungen und tiefer Zinsen sehr günstig aussehen mögen, wenn man aufgrund historisch hoher Gewinnmargen, sowie zunehmendem Wettbewerb, steigenden Kosten und abnehmender konjunktureller Dynamik mit einer Verschlechterung rechnen muss.
Aufgrund der meisten Bewertungskennzahlen sind die Aktienmärkte gegenwärtig in historischer Betracht optisch ausgesprochen günstig. Allerdings gibt es inzwischen immer mehr Hinweise darauf, dass die Weltkonjunktur unter dem Einfluss der amerikanischen Immobilien- und Kreditkrise an Dynamik verlieren wird. In diesem Rahmen kommen zunehmend Zweifel an der Qualität der Gewinnschätzungen auf.
„In den vergangenen Jahren stiegen die Margen des amerikanischen Unternehmenssektors auf ein Rekordniveau. In Phasen einer wirtschaftlichen Abschwächung bilden sie sich jedoch meist zurück, da die Umsätze schneller fallen als die Kosten. Die Veränderung der Margen führt dazu, dass die Gewinne viel stärker schwanken als das Wirtschaftswachstum,“ heißt es beispielsweise in einer Studie der Bank Sarasin. Sie verweist dabei auf eine Grafik, die die Gewinnentwicklung der Unternehmen im S&P 500 Index bei verschiedenen Wachstumspfaden darstellt.
Unternehmesgewinne sind hoch und können eigentlich nur zurückgehen
„Im Durchschnitt sind die Gewinne in den vergangenen 40 Jahren um durchschnittlich 6,2 Prozent pro Jahr gewachsen. In einer Rezession korrigieren die jedoch Gewinne meist bis auf den unteren Wachstumspfad. Dies würde vom heutigen Niveau ein Rückgang von über 40 Prozent bedeuten. In diesem Fall wäre ein Bärenmarkt mit einer signifikanten Korrektur in ähnlichem Umfang zu erwarten,“ heißt es weiter. Allerdings zählen auch hier die Verfasser der Studie zu den Optimisten.
Immerhin gehen auch sie davon aus, dass die Zentralbanken die Zinszügel bei abnehmender wirtschaftlicher Dynamik deutlich lockern werden, um eine längere Phase mit negativem Gewinnwachstum zu vermeiden. Tatsächlich waren in der Vergangenheit solche Strategien erfolgreich. Allerdings nicht immer. Japan ist das klassische Gegenbeispiel. Denn selbst nach mehr als einer Dekade sind die Folgen einer zu expansiven Geld- und Kreditpolitik, die zunächst zu inflationären Vermögenspreisblasen in mehreren Sektoren der Binnenwirtschaft geführt hat, mit deflationären Folgen noch nicht ausgestanden. Selbst eine extrem lockere Geldpolitik mit extrem tiefen Zinsen hat nicht geholfen.
In diesem Sinne dürften man solche Argumente als Anleger mit der notwendigen Skepsis betrachten müssen. Fakt ist, dass die Konsequenzen der Kreditkrise noch nicht absehbar ist. Fakt ist ebenfalls, dass die Gewinnmargen vieler Unternehmen - abgesehen von depressiven Verhältnissen im Finanz- und Immobilienbereich - noch auf historisch hohen Niveaus sind und praktisch nur noch fallen können. Zudem sprechen die Trends bei den Gewinnrevisionen und volkswirtschaftlichen Frühindikatoren für sich und gegen zu optimistische Prognosen.
Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.
Text: @cri
Bildmaterial: FAZ.NET, Sarasin
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