Altana-Optionen

Dreistelliger Millionenverlust über Nacht

Von Hanno Mußler

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01. Juni 2007 Viele Anleger am Terminmarkt Eurex lecken ihre Wunden. Nach der Sonderausschüttung von Altana am 3. Mai nach Handelsschluss ist Verkäufern von Kaufoptionen (Calls) nach Hochrechnungen ein dreistelliger Millionenverlust entstanden. Gerüchteweise soll auch die Deutsche Bank betroffen sein. Im Gegenzug haben zuvor fast wertlose Calls ihren Besitzern unverhofft gewaltige Gewinne eingebracht. Ursache für die Gewinne und Verluste „über Nacht“ ist eine für den Fall Altana fragwürdige Umstellungspraxis der Basispreise und der Kontraktgrößen der Altana-Aktienoptionen durch die Terminbörse Eurex.

Zur Erinnerung: Die Dimension der Ausschüttung von Altana stellte mit 34,80 Euro je Aktie - 1,30 Euro reguläre Dividende, 0,50 Euro Bonus und 33 Euro Sonderdividende - gemessen am Kurswert von rund 50 Euro alles bislang am deutschen Aktienmarkt Dagewesene in den Schatten. Viel ist im Vorfeld der Ausschüttung über den Plan des Vorstandes diskutiert worden - vor allem über die steuerlichen Nachteile dieses Vorgehens für die Aktionäre (siehe Sonderausschüttung: Bittere Pille für Altana-Aktionäre). Privatanleger mit Spitzensteuersatz müssen von 34,80 Euro Dividende 8,26 Euro wieder an den Fiskus abgeben. Kirchensteuer kommt noch obendrauf. Für deutsche Kapitalgesellschaften, die weniger als 10 Prozent an Altana halten, ergibt sich eine Gesamtbelastung durch Körperschaft- und Gewerbesteuer in Höhe von 5,57 Euro.

Steuerlich motivierte Verkäufe

Beide Anlegergruppen hatten also einen starken Anreiz, Altana-Aktien vor der Ausschüttung zu verkaufen, um die sonst fällige Steuer zu vermeiden. Dieser Anreiz war für ausländische Kapitalgesellschaften wegen einer im Vergleich zu inländischen Gesellschaften unvorteilhafteren steuerlichen Behandlung noch größer. Und Aktienfonds taten sich womöglich auch deshalb leicht mit dem Aktienverkauf, weil für sie die Einjahreshaltefrist nicht relevant ist, innerhalb der Privatanleger Veräußerungsgewinne versteuern müssen. Auch für Kapitalgesellschaften dürfte die Besteuerung möglicher Veräußerungserlöse kaum ein Grund sein, von Verkäufen abzusehen. Denn sie können immerhin 95 Prozent des Veräußerungsgewinns steuerfrei vereinnahmen.

Damit war eigentlich klar, dass es vor der Ausschüttung zu vielen steuerlich motivierten Verkäufen der Altana-Aktien kommen würde und dass viele Anleger erst nach der Sonderausschüttung die Aktie wieder anfassen würden. Vorauszusehen war indes nicht, wann ein Überangebot an Altana-Aktien auf den Markt kommen würde, das nur zu einem tieferen Kurs auf Nachfrage in gleicher Höhe stoßen würde. Erst nach dem Mai-Feiertag, an den letzten beiden Handelstagen vor der Ausschüttung, kam es zu starken Umsätzen und hohen Kursverlusten. Am 3. Mai wechselten 41,3 Millionen Aktien und damit jede zweite im Streubesitz liegende Aktie den Besitzer. Bemerkenswert ist, dass die Altana-Aktie unmittelbar vor der Schlussauktion der professionellen Marktteilnehmer noch rund 51 Euro kostete und erst in der Auktion um rund 4,50 Euro abstürzte.

Außergewöhnlich kräftige Kursbewegungen

Viele Altana-Aktionäre sind also offenbar erst im letzten Moment vor der Ausschüttung ausgestiegen, um rund 5,60 Euro oder gar mehr als 8 Euro Steueraufwand zu vermeiden. Dafür fragten anscheinend viele Anleger zur ersten Gelegenheit nach der Ausschüttung die Aktie nach. Zumindest eröffnete Altana den Handel am 4. Mai, dem Tag nach der Hauptversammlung, mit 17 Euro. Geht man vom Schlusskurs am 3. Mai von 46,56 Euro aus, hätte die Altana-Aktie nach dem Dividendenabschlag von 34,80 Euro aber rein rechnerisch zu einem Kurs von 11,76 Euro den Handel aufnehmen müssen. Selbst der Tiefstkurs am 4. Mai lag nur bei 16,80 Euro.

Vielmehr kletterte der Kurs bei hohen Umsätzen und starken Schwankungen am 4. Mai und an den nächsten Tagen kräftig. Nimmt man den Schlusskurs vom 30. April mit 54,49 Euro und zieht davon die Sonderdividende von 34,80 Euro ab, ergibt sich mit 19,69 Euro auch der Kurs, auf dem Altana sich nach drei Handelstagen wieder einfindet. Zwei - vor allem für einen eher für konservative Anleger geeigneten Dax-Wert - außergewöhnlich kräftige Kursbewegungen haben sich ausgeglichen.

Starke Anpassung der Parameter

Was heißt das nun? Offenbar war der Schlusskurs vom 3. Mai stark verzerrt. Bei der Umstellung der Basiswerte und Kontraktgrößen für Altana-Aktienoptionen hat die Eurex aber nur diesen Kurs zur Grundlage gemacht. Als erster „vermuteter Kurs“ nach Sonderausschüttung unterstellt die R-Faktor-Formel im Zähler nach Bereinigung um Dividende und Sonderdividende einen Kurs von 11,76 Euro (siehe Hintergrund: Basiswert, Ausschüttung und R-Faktor). Tatsächlich war der Altana-Kurs seit der Ausschüttung nie tiefer als 16,80 Euro. Dennoch wurden Basiswerte und Kontraktgrößen mit dem R-Faktor von 0,25983 multipliziert. Mit anderen Worten: Sie wurden um 74 Prozent verringert.

Im Ergebnis führte diese Formel zu einer sehr starken Anpassung der Parameter für die Optionen. Basispreise, die bisher weit über dem aktuellen Kursniveau lagen, liegen nun plötzlich unter dem aktuellen Kursniveau. Damit stellen sie über Nacht für ihre Besitzer einen großen Wert dar. Umgekehrt mussten die Optionsverkäufer, die Stillhalter, hinnehmen, dass ihre den Call-Käufern gegen Prämie eingegangene Verpflichtung zur Lieferung von Altana-Aktien zu eigentlich unrealistisch hohen Kursen nun doch erfüllt werden muss.

Unangemessene Umrechnung der Basispreise

Ein Beleg dafür, dass wohl eine nicht angemessene Umrechnung der Basispreise erfolgt ist, zeigt folgendes Beispiel. Ein Anleger kaufte am 30. April - und damit vor Beginn der Kurskapriolen - 1000 Altana-Aktien zu einem Kurs von 54,49 Euro. Für dieses Fixgeschäft wendet er also 54.490 Euro auf. Gleichzeitig verkauft er als Temingeschäft 10 Call-Kontrakte (Kontraktgröße 100 Aktien), mit denen er sich verpflichtet, zum Verfalltag im Juni 1000 Altana-Aktien zum Preis von 56 Euro zu liefern. Durch den Verkauf der 10 Call-Kontrakte zum Preis von 2,18 Euro nimmt er am 30. April insgesamt 2180 Euro ein. Diesen Erlös hat der Anleger dann als Netto-Gewinn aus beiden Geschäften sicher, wenn der aktuelle Kurs der Altana bei Fälligkeit im Juni mindestens so groß ist wie der Basispreis von 56 Euro. Denn dann muss er die Aktien liefern, hat aber keinen Verlust aus seinem Fixgeschäft erlitten. Fällt der Kurs von Altana indes unter den Basispreis, ist der Verlust aus dem Fixgeschäft durch die Option nur leicht abgefedert.

Durch den Erlös aus dem Verkauf der Calls über 2180 Euro hat der Anleger zunächst den Kapitaleinsatz auf 52.310 Euro verringert. Nach der Ausschüttung passte die Eurex den Basispreis von 56 Euro auf 14,55 Euro an. Da dieser Basispreis nun unter dem aktuellen Kurs liegt, muss der Anleger plötzlich liefern. Er erhält für seine Aktien insgesamt 14.550 Euro. Daneben hat er für 1000 Aktien eine Ausschüttung von 34.800 erhalten, so dass sich der Gesamterlös auf 49.350 Euro beläuft. Damit ist dem Anleger ein Verlust in Höhe von 2960 Euro entstanden. Dieser Verlust weitet sich noch aus, weil die Eurex auch die Kontraktgröße angepasst hat.

Eurex: Schlusskurs „repräsentativ“

Bisher musste der Anleger für 10 Call-Kontrakte 1000 Altana-Aktien liefern. Da die Eurex aber auch die Kontraktgröße durch den R-Faktor von 0,25983 teilt, muss der Anleger nun 3848,69 liefern. Tatsächlich stellt sich der Wert der 10 Calls, die am 30. April 2180 Euro wert waren, nun am 4. Mai ganz anders dar. Die mehr als doppelt so hohe Prämie für den Stillhalter multipliziert mit dem R-Faktor für die Kontraktgröße von 3,84869 ergibt einen Wert von 20.937 Euro für 10 Calls. Obwohl also sich im Vergleich zwischen 30. April und 4. Mai der Kurs der Altana-Aktie nicht verändert hat und deshalb der Anleger aus dem Geschäft netto einen Gewinn in der Größenordnung von 2180 Euro haben müsste, hat sich der Wert der Calls verzehnfacht. Dem Anleger als Aktienbesitzer und gleichzeitig Stillhalter ist netto ein Verlust von 2960 multipliziert mit dem Kontraktfaktor von 3,84869 entstanden - immerhin 11.392 Euro.

In welchem Umfang sich der Wert des Calls nach der Umstellung erhöht hat, hängt vom alten Basispreis ab. Der Effekt ist umso höher, je höher der alte Basispreis ist. Bei einem Call mit altem Basispreis von 56 Euro hat sich der Call „über Nacht“ verzehnfacht. Bei einem Call mit einem alten Basispreis von 70 Euro dürfte sich der Wert nach der Umstellung verhundertfacht haben. Da es zig verschiedene Kontrakte gibt, schätzen Fachleute den entstandenen „Schaden“ im Fall Altana auf einen dreistelligen Millionenbetrag.

Die Eurex hält ihr Vorgehen dennoch für richtig. Die Verwendung des Schlusskurses sei anerkannt. Gerade im Fall von Altana sei der Schlusskurs „repräsentativ“, da 76 Prozent des Tagesumsatzes in der Schlussauktion angefallen seien.

Text: F.A.Z.
Bildmaterial: F.A.Z., FAZ.NET

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