Kreditderivate

Immer mehr Instrumente für den Kreditrisikotransfer

Von Von Benedikt Fehr

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23. März 2007 Der neue "iTraxx"-Europe-Index-Kontrakt der Eurex ist ein Glied in einer Kette aufeinander aufbauender Finanzinstrumente. Der "iTraxx"-Index wird aus einem gleichgewichteten Portefeuille von Credit Default Swaps auf die 125 liquidesten europäischen Unternehmensschuldner mit guter Bonität gebildet. Was aber ist ein Credit Default Swap?

Kreditverkauf oder Risikotransfer

Will eine Bank ihr Kreditportefeuille aus Risikoerwägungen umstrukturieren, hat sie zwei Möglichkeiten. Zum einen kann sie einzelne Kredite direkt verkaufen ("true sale"). Allerdings ist dies aufgrund der Kreditverträge rechtlich oft nicht ohne weiteres möglich; zudem läuft die verkaufende Bank das Risiko, ihren Kreditkunden an die kaufende Bank zu verlieren. Zum anderen besteht die Möglichkeit, nur das Ausfallrisiko des Kredits auf einen Dritten zu übertragen. Dazu dienen Credit Default Swaps (CDS), die in mancherlei Hinsicht einer klassischen Kreditversicherung ähneln.

Bei einem CDS verpflichtet sich der "Versicherer", für eine bestimmte Zeit - typischerweise 5 Jahre - das Ausfallrisiko des Kredits abzusichern. Wird der Schuldner zahlungsunfähig, muss der Versicherer dem Versicherten, also zum Beispiel einer Bank, den Schaden ersetzen, also einen Betrag zahlen, der dem Nominalbetrag des Kredits abzüglich der Vergleichsquote entspricht. Für diese Versicherungsgarantie zahlt die Bank dem Versicherer in jedem Quartal eine Risikoprämie, die sie ihrerseits aus der Zinseinnahme des unterliegenden Kredits finanziert.

Als "Versicherer" treten zum Teil Banken auf - teils um die Prämien einzunehmen, teils aber auch, um ihr eigenes Kreditportefeuille auf diese Art "synthetisch" zu diversifizieren. Als Versicherer engagieren sich zudem institutionelle Anleger wie Versicherungskonzerne, Pensionsfonds und Hedge-Fonds, die an den Prämieneinnahmen interessiert sind. Hinzu kommen gegebenenfalls Spekulanten: Sie setzen zum Beispiel auf einen Anstieg der Risikoprämie, denn in diesem Fall gewinnt der CDS-Kontrakt an Wert und kann mit Gewinn verkauft werden.

Aus Kreditportefeuilles werden tranchierte CDOs

Um ihr Kreditbuch umzustrukturieren, verkaufen Banken oft auch ganze Portefeuilles mit Tausenden von Krediten. Dies kann wiederum als "True Sale" gegen Barzahlung geschehen. Oft nutzt der Käufer dieses Kreditportefeuille dann zur Besicherung einer Anleihe, die er bei institutionellen Investoren am Markt plaziert. Letztlich treten dann die Käufer der Anleihe wie zum Beispiel Lebensversicherungen oder Anleihe-Fonds als Versicherer auf. Die Risikoprämie, die die versicherte Bank zahlt, wird weitgehend an sie durchgeleitet.

Solche Anleihen, "Collateralized Debt Obligations" (CDO) genannt, werden häufig trickreich tranchiert: Demnach werden Verluste, die in dem unterliegenden Kreditportefeuille durch Forderungsausfälle entstehen, nicht anteilsmäßig auf alle Inhaber des CDO umgelegt, sondern gehen zunächst nur zu Lasten der untersten Tranche, "Equity Piece" genannt. Diese Tranche, die meist 3 Prozent des Gesamtvolumens der Anleihe ausmacht, trägt somit das höchste Risiko - was mit einer entsprechend hohen Rendite vergütet wird. Übersteigen die Forderungsausfälle das Volumen des "Equity Piece", müssen sie von der nächstfolgenden "Mezzanine-Tranche" absorbiert werden, und so fort.

Die höchsten Tranchen sind dadurch gegen Verluste gut abgeschirmt. Sie haben deshalb typischerweise die höchste Bonitätsnote "AAA" - obwohl das zugrundeliegende Kreditportefeuille im Durchschnitt vielleicht nur ein eher mäßiges Rating von "BBB" hat. Den Investoren bieten CDOs damit die Möglichkeit, sich in Unternehmenskrediten zu engagieren - und dabei unter Tranchen mit unterschiedlichen Rendite-Risiko-Profilen zu wählen.

Risikotransfer via CLN

Was für einen einzelnen Kredit gilt, gilt auch für das Kreditportefeuille: Statt es insgesamt zu verkaufen, kann nur das Ausfallrisiko übertragen werden, in diesem Fall in Form eines "Multi-Name-CDS". Der Käufer ist oft wiederum eine Zweckgesellschaft, die das Risiko an Investoren weitergibt. Dazu wird eine "Credit Linked Note" (CLN) aufgelegt und bei institutionellen Anlegern als den Versicherern plaziert. Wer einen Abschnitt einer CLN kauft, versichert somit den Schaden, wenn in dem unterliegenden Kreditportefeuille eine oder mehrere Forderungen ausfallen. Als Gegenleistung erhält er die Risikoprämie, die die Bank im Rahmen des CDS an die Zweckgesellschaft zahlt und die letztlich aus dem Zins auf den unterliegenden Unternehmenskredit stammt.

Um die Versicherungsleistung zu garantieren, entspricht das Emissionsvolumen des CLN dem des versicherten Kreditportefeuilles. Da die Zweckgesellschaft ihrerseits keinen Kaufpreis für das Kreditportefeuille zahlen muss, legt sie diesen Betrag in sicheren Staatsanleihen zinstragend an. Diese Zinserträge werden ebenfalls an die CLN-Inhaber weitergeleitet. Wird eine Versicherungsleistung fällig, wird diese aus dem angelegten Betrag bestritten, der verbleibende Rest fließt am Ende der Laufzeit an die CLN-Halter zurück.

125 CDS-Risikoprämien ergeben den „iTraxx“-Index

Der neue "iTraxx"-Index-Kontrakt knüpft an die Idee an, die Risiken eines Kreditportefeuilles synthetisch via CDS auf einen Versicherer zu übertragen. Der Index wird aus den aktuellen Risikoprämien der 125 liquidesten europäischen CDS berechnet. Dieser Index wird bereits seit Sommer 2004 unter Banken als Grundlage von Finanzkontrakten, sogenannten "iTraxx"-Index-Swaps, genutzt, die lebhaft gehandelt werden. Die Eurex führt nun nach Volumen und Laufzeit standardisierte "iTraxx"-Kontrakte ein, die den Usancen, die sich im Markt bereits durchgesetzt haben, weitgehend folgen.

Wer mit so einem Kontrakt im Risiko "long" geht, tritt als Versicherer auf und erhält die Risikoprämie, die das Index-Portefeuille abwirft. Der Gegenpart geht "short", er kauft über den Kontrakt Versicherungsschutz und muss dafür eine Prämie zahlen. Er erhält eineVersicherungsleistung, sofern es während der Laufzeit des Kontrakts bei einem der 125 Referenzschuldner zu einem Zahlungsausfall kommt.

Ähnlich wie bei einem CDO wird im Interbankenhandel auch das "iTraxx"-Portefeuille tranchiert. Jede Tranche wird als Basis für einen Kontrakt genutzt und separat gehandelt. An der Eurex wird dies zunächst nicht möglich sein. Wie bei einem CDO gibt es somit auch beim "iTraxx" ein Equity Piece, eine Mezzanine-Tranche und mehrere weitere Tranchen. Daneben gibt es eine ganze Reihe weiterer Finanzkontrakte, die aus dem "iTraxx"-Index abgeleitet sind. So gibt es zum Beispiel Branchenindizes für Finanzwerte und Nichtfinanzwerte. Daneben gibt es einen "Crossover"-Index aus CDS für Schuldner, die als riskant (non-investment grade) gelten.

Text: F.A.Z., 23.03.2007, Nr. 70 / Seite 25

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