Finanzmärkte

Die Rezession ist da

Von Peter Coy

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Bear Stearns - Symbol der großen Krise

17. März 2008 Am 11. März schöpfte die Wall Street wieder Hoffnung. Ermutigt von einer Maßnahme der Federal Reserve gegen die Kreditkrise verzeichnete der amerikanische Aktienmarkt seinen größten Tagesgewinn seit fünf Jahren. Der Dow-Jones-Index stieg um mehr als 400 Punkte. Doch Vorsicht ist angebracht. Vertreter der Fed sind die ersten, die einräumen, dass ihre Initiative nur ein Problem angeht, und zwar den Liquiditätsengpass der Großbanken. Sie tut nichts gegen das zentrale Risiko der amerikanischen Wirtschaft: Einen noch nie da gewesenen Absturz der Immobilienwerte, der das Vermögen der privaten Haushalte auffrisst, das Vertrauen der Verbraucher untergräbt und gleichzeitig eine enorme Belastung des Bankensystems darstellt.

Wie schlimm wird dieser Abschwung werden? Das kann niemand wissen, da wir eine solche Talfahrt des Immobilienmarktes noch nie erlebt haben - und sie kommt zu einem Zeitpunkt, an dem der derzeitige Wert des Immobilienmarktes von 20 Billionen Dollar den größten Teil des Vermögens der meisten Privathaushalte ausmacht. Im Moment gehen die meisten Wirtschaftsexperten davon aus, dass die Vereinigten Staaten im Jahr 2008 eine milde, kurze Rezession erleben werden. Doch es besteht zumindest die Möglichkeit eines tieferen Absturzes, dem mit den herkömmlichen Maßnahmen gegen eine Rezession - Zinssenkungen hier, Deficit Spending dort - nicht beizukommen ist.

Einer tieferen Wirtschaftskrise ist mit herkömmlichen Mitteln nich beizukommen

Was ist zu tun? Die Entscheidungsträger in Washington - Fed-Vorsitzender Ben Barnake, Finanzminister Henry Paulson und die Mehrheitsführer des Kongresses - halten eine Versicherung gegen die geringe aber furchteinflößende Möglichkeit, dass die Dinge wirklich schiefgehen könnten, für die vernünftigste Vorgehensweise. Die potentiellen „Versicherungspolicen“ sind Regierungsmaßnahmen, die reale Kosten verursachen, aber das Risiko verringern, dass sich eine milde Rezession in etwas Schlimmeres verwandelt. Der Internationale Währungsfonds hat diesen Ansatz am 12. März unterstützt, als der stellvertretende Direktor John Lipsky Politiker weltweit mahnte, „das Undenkbare zu denken und Vorkehrungen gegen eine Abwärtsspirale des Kreditmarktes zu treffen.“

Allgemein gesprochen haben Politiker drei Möglichkeiten, ein Sicherheitsnetz unter der Wirtschaft zu spannen. Jede hat ihre Vor- und Nachteile, und die Nachteile werden am deutlichsten, wenn man die Maßnahmen in ihrem Extrem betrachtet. Aus diesem Grund ist ein dreifacher Ansatz, der jede Möglichkeit in Maßen einsetzt, möglicherweise am besten.

Die erste Option besteht darin, sich hauptsächlich auf aggressive Maßnahmen der Fed zu verlassen, die die Wirtschaft mit Liquidität versorgen. Das geschieht bereits. Am 11. März hat die Notenbank ein Innovationsprogramm verkündet, mit dem Darlehen in Höhe von 200 Milliarden Dollar in hochwertigen Staatsanleihen an große Handels- und Investmentbanken gewährt werden. Dies wird den Banken ermöglichen, als Sicherheit für die Kredite wertvolle, aber schwieriger zu handelnde Vermögenswerte zu nutzen, wie etwa hypothekarisch gesicherte Wertpapiere mit AAA-Rating. Diese Maßnahme könnte sie in die Lage versetzen, wieder mit der Vergabe und Aufnahme von Darlehen zu beginnen. Die Nachteile: Keine direkte Hilfe für notleidende Eigenheimbesitzer, die die Voraussetzungen für eine Refinanzierung nicht erfüllen.

Eine zweite Möglichkeit wäre eine Art staatlich gelenkter Bailout für Eigenheimbesitzer, was die Last drohender Schulden und hoher Zinsen reduziert und die Anzahl der Hypothekenkündigungen begrenzt. Die dritte Möglichkeit bestünde in der Unterstützung der Kreditgeber und Inhaber von hypothekarisch gesicherten Wertpapieren in der Bemühung, die Kreditmärkte aufzutauen. Das Problem ist, beide Möglichkeiten werden von denjenigen als ungerecht betrachtet, die keinen Bailout nötig haben. Und es ist offen, wer den größten Teil der Verluste aus der Immobilienkrise zu tragen hätte: die Eigenheimbesitzer, die Investoren oder die Steuerzahler.

Unbestreitbar ist jedoch, was eine Änderung der Politik nicht bewirken kann. Es gibt keine Möglichkeit, den Fall der Immobilienpreise aufzuhalten. Sie sind viel zu hoch gestiegen, und die derzeitige Krise wird erst enden, wenn sie ein Niveau erreicht haben, das der Markt für tragfähig hält. Auch ist es nicht sinnvoll, zu versuchen, eine Rezession zu vermeiden. Wenn ein so großer Sektor wie der Immobilienmarkt baden geht, ist es ziemlich unvermeidlich, dass die restliche Wirtschaft in Mitleidenschaft gezogen wird. „Wir haben einen Anstieg der Immobilienpreise erlebt, wie er nur einmal in hundert Jahren vorkommt, und jetzt erleben wir eben einen Zusammenbruch, wie er genauso selten vorkommt“, sagt Wirtschaftswissenschaftler Kenneth S. Rogoff von der Harvard-Universität. „Es ist sehr, sehr schwierig, irgendetwas dagegen zu tun.“

„Zocker, Lügner und schmierige Kreditgeber“

Der Äther und die Blogsphäre sind voll von Stimmen, die sagen, man solle gar nichts tun. Sie vertreten die Ansicht, dass ein Eingreifen zum jetzigen Zeitpunkt nur die unvermeidliche Eliminierung der von Krediten angetrieben Exzesse hinauszögern würde. „Mit Bailout verlieren verantwortungsbewusste Leute und müssen ihr Geld Zockern, Lügnern und schmierigen Kreditgebern geben“, heißt es im viel gelesenen Immobilienblog Patrick.net.

Aber die „Steh einfach rum, tu nichts!“-Philosophie ist allzu pessimistisch. Politiker haben eine Verpflichtung, sicherzustellen, dass sich der Abschwung nicht beschleunigt und sich in etwas verwandelt wie die lange und schwere Rezession von 1973-75. Es ist extrem gefährlich, wenn es Millionen von Eigenheimbesitzern gibt, die einen deutlichen finanziellen Anreiz darin sehen, ihre Immobilien aufzugeben, weil sie weniger wert sind als die daran bestehenden Hypotheken. Bereits jetzt gibt es Anzeichen dafür, dass das mit der Aufgabe eines Hauses verbundene Stigma verblasst: Verzweifelte Eigenheimbesitzer greifen in Scharen auf Webseiten mit Namen wie walkawayplan.com und youwalkaway.com zu. „Die Leute hassen die Banken“, sagt Paul J. Herbert, Senior Analyst und Mitinhaber von Walk Away Plan in Glendale, Arizona. Eine vielfache Summe des gesamten Kapitals des amerikanischen Bankensystems würde vernichtet, wenn jeder, dem bei seinen Hypothekenzahlungen das Wasser bis zum Hals steht, einfach seinen Kreditgebern den Hausschlüssel übergäbe.

Die Sache hat zudem einen sozialen Aspekt. Die Konzentration von freiwilligen oder unfreiwilligen Hypothekenkündigungen kann ganze Viertel zerstören, da die Aufgabe von Häusern den Verfall und die Kriminalität steigert. Und der Zusammenbruch des Immobilienmarktes untergräbt den sozialen Frieden. „Die Debatte Reich gegen Arm wurde bis zu einem gewissen Grad durch steigende Immobilienpreise abgefedert. Jetzt muss man nur auf seinen Gehaltsscheck und den geringen Wert seines Eigenheims, der niedriger ist als der abzuzahlende Kredit, schauen“, sorgt sich der Wirtschaftswissenschaftler Raghuram G. Rajan von der Graduate School of Business der University of Chicago.

Die dringendste Aufgabe besteht darin, dafür zu sorgen, dass das Finanzsystem durch Verluste nicht derartig lahmgelegt wird, dass es seine entscheidende Funktion nicht mehr erfüllt: Nämlich Kapital von denen, die es haben, zu denen, die es benötigen, zu bewegen. Die Deflation von Vermögenswerten kann das Finanzsystem schädigen. Weiter verkompliziert werden die Dinge dadurch, dass Verbriefungen und Derivate es nahezu unmöglich machen, herauszufinden, wer durch große Verluste verwundbar ist, bevor uns die Sache um die Ohren fliegt.

Die Federal Reserve arbeitet bereits daran, indem sie unter der Leitung von Barnake in großem Stil interveniert - dem Mann, der seine akademischen Lorbeeren mit dem Studium der politischen Fehler erworben hat, die zur Großen Depression der 1930er Jahre geführt haben.

Die Fed verfolgt einen doppelten Ansatz. Seit letztem Sommer hat sie die Federal Funds Rate von 5,25 auf 3 Prozent gesenkt, und die Märkte prognostizieren eine weitere Absenkung bis auf 2 Prozent. Die Fed muss möglicherweise sogar noch weiter heruntergehen, vielleicht auf 1,5 Prozent oder sogar zurück auf 1Prozent wie im Jahr 2003-04. Niedrigere kurzfristige Zinsen ermöglichen den Banken, durch geringere Aufwendungen für ihre Schuldenlast ihre beschädigten Bilanzen zu sanieren, und sie sollten außerdem die Marktzinsen nach unten drücken und so die Wirtschaft durch günstigere Kredite für Eigenheimbesitzer und Unternehmen ankurbeln.

Die zweite Taktik der Fed besteht darin, die Kreditkrise abzumildern, indem sie die Marktplayer davon überzeugt, dass suspekte Vermögenswerte tatsächlich etwas wert sind. Dies tut sie, indem sie Handels- und Investmentbanken neue Möglichkeiten zur Absicherung ihrer Kredite eröffnet. Der Schritt der Fed vom 11. März soll ihren wichtigsten Händlern helfen - zwanzig große Firmen im Zentrum des Finanzsystems. Diese können in Zukunft ein breiteres Spektrum an Sicherheiten - einschließlich privater hypothekarisch gesicherter Wertpapiere mit AAA-Rating - im Austausch für hochwertige Schatzbriefe stellen. Und die Darlehen sollen eine Laufzeit von 28 Tagen anstatt nur über Nacht haben. Wer unmittelbar davon profitieren wird, ist Bear Stearns, die nun leichter an Schatzbriefe kommt, um sie als Sicherheit für Darlehen von anderen Kreditinstituten einzusetzen, die zunehmend besorgt über dessen Fähigkeit zur Rückzahlung waren.

Aber alleine kann es die Fed nicht schaffen. Niedrigere Zinssätze sind keine Hilfe für Eigenheimbesitzer, die keine neue Hypothek aufnehmen können, weil ihre Immobilien zu stark an Wert verloren haben. Zudem erhöhen massive Zinssenkungen das Risiko einer Inflation, die wiederum die langfristigen Zinsen nach oben treibt und so die Bemühungen der Fed teilweise neutralisiert. Das 152-Milliarden-Dollar-Paket der Bush-Regierung zur Wirtschaftankurbelung wird ein wenig helfen, doch Wirtschaftsexperten gehen davon aus, dass dessen Wirkung Ende 2008, nicht lang nach den Wahlen im November, abflauen wird.

Deshalb sagen viele Analysten, dass die amerikanische Bundesregierung direkt in den Immobilienmarkt eingreifen müsse. „Vor einem Monat oder vor zwei Monaten hätte ich noch gesagt, das Entscheidende sei, die Wirtschaft anzukurbeln. Aber der dysfunktionale Charakter der Kreditmärkte, besonders der Immobilienwerte, ist, denke ich, von überwältigender Bedeutung“, sagt Martin Feldstein, ein Wirtschaftswissenschaftler von der Harvard-Universität, der Präsident Reagans Chef-Wirtschaftsberater war.

Doch was für den einen ein „notwendiges Eingreifen“ ist, ist für den anderen ein „skandalöser Bailout“. Sobald die Regierung einschreitet, beginnt der Streit darüber, wer gewinnt und wer verliert. Eigenheimhypotheken machen 44 Prozent der privaten nicht-finanziellen Schulden aus und sind somit eine der Hauptsäulen des Schuldenmarktes. Fällt der Wert privater Immobilien um 25 Prozent - eine Zahl, die viele Wirtschaftsexperten für plausibel halten -, so wäre dies ein Vermögensverlust von 5 Billionen Dolalr. Jedes Regierungsprogramm für einen Bailout wird die letztendliche Verteilung der Verluste auf Eigenheimbesitzer und Investoren verändern.

Wie hindert man das Schiff am Sinken?

Die reinste Form eines Bailouts für Eigenheimbesitzer bestünde darin, die Kreditgeber zu zwingen, den Schuldenbetrag der Kreditnehmer zu verringern. Ein solcher Cramdown könnte durch gesetzgeberischen Beschluss erreicht werden oder, wahrscheinlicher, durch eine Änderung des Insolvenzrechts auf Bundesebene, mit der es Richtern ermöglicht würde, Hypothekenschulden ebenso mit einer Chapter-13-Sanierung (Chapter 13 des Bankruptcy Code enthält Bestimmungen zur Verbrauchersanierung/Restschuldbefreiung) herabzusetzen, wie sie andere Schulden herabsetzen können. Gesetzesvorlagen zur Änderung des Insolvenzrechts lagen im Kongress auf Halde, könnten jedoch an Zugkraft gewinnen, wenn die Anzahl der Zwangsvollstreckungen weiter zunimmt.

Die Nachteile: Kurzfristig könnten den Kreditgebern noch größere Verluste entstehen. Langfristig würden sie aus Angst vor einem zukünftigen Cramdown höhere Zinsen verlangen. Und Keith Hennessy, Direktor von Präsident Bushs National Economic Council, sagte auf einem Pressefrühstück am 29. Februar: „Eine Einmischung der Regierung in bestehende Verträge auf dem Weg über die Gerichte wird die Immobilienkrise in die Länge ziehen, weil der Prozess der Schuldenregelung verlangsamt wird.“

Am anderen Ende der Skala finden sich Ideen für einen Bailout der Kreditgeber, ohne den Versuch einer Preisstützung zu unternehmen. Nach Harvard-Wirtschaftswissenschaftler Feldstein, der seinen Plan in einem Kommentar im Wall Street Journal am 07. März veröffentlicht hat, sollte die amerikanische Bundesregierung an Familien günstige Privatkredite in Höhe von 20 Prozent ihrer Hypothekenschulden vergeben. Die Eigenheimbesitzer, die dieses Angebot annehmen, müssten die gesamte Summe auf die Abzahlung ihrer Hypotheken verwenden. Dies würde eine gewaltige Geldspritze für die Kreditgeber bedeuten und die Wahrscheinlichkeit verringern, dass Kreditnehmer ihre Eigenheime aufgeben, da die verbleibende Hypothekenschuld weit unter dem Wert der Immobilie läge. Aber es würde die Steuerzahler einem Risiko aussetzen und gleichzeitig nichts an der Gesamtverschuldung der Haushalte ändern. Und indem man die Kreditgeber so leicht davonkommen lässt, würde man sie ermutigen, zu glauben, dass sie erneut ungestraft verantwortungslos Kredite vergeben können.

Es ist nicht Aufgabe der Regierung, Investoren…oder Kreditinstitute, die ihren Job nicht gemacht haben, auszulösen

Entmutigend, oder? „Viele Leute haben sich in den vergangenen sechs Monaten abgemüht, effektive Formen für Regierungsmaßnahmen zu finden und sind vom Mangel an guten Möglichkeiten enttäuscht“, sagt Douglas W. Elmendorf, Senior Fellow an der Brookings Institution. Dennoch meint er, „die Regierung kann und sollte mehr tun.“ Er spricht sich für eine Reform des Insolvenzrechts aus, die dazu beitragen würde, die Schulden von Eigenheimbesitzern zu verringern, neben Maßnahmen, die dem Finanzsektor helfen würden, indem einige Kredite mit Regierungsgeldern aufgekauft würden, wenn auch mit einem Abschlag.

Im Präsidentschaftswahlkampf will der republikanische Kandidat, Senator John McCain, für keine Seite einen Bailout, sondern bevorzugt private Lösungen zwischen Kreditnehmern und Kreditgebern. Am 11. März hat er seine Gefühle so zusammengefasst: „Es ist nicht Aufgabe der Regierung, Investoren…oder Kreditinstitute, die ihren Job nicht gemacht haben, auszulösen.“ Die demokratischen Senatoren Barack Obama und Hillary Clinton tendieren beide zu den Eigenheimbesitzern, aber Clinton ist aggressiver: Sie fordert ein freiwilliges 5-jähriges Einfrieren der Zinssätze für Subprime-Hypotheken und einen 90-tägigen Zahlungsaufschub bei Hypothekenkündigungen.

Eine Idee, die sich zunehmender Unterstützung sowohl durch Liberale als auch Konservative erfreut, ist die Schaffung einer modernen Version der Home Owners‘ Corp., einer Behörde aus der Depressionszeit, die Hypotheken zu einem verbilligten Preis aufkaufte und neue, günstigere Hypotheken vergab. Alex J. Pollock, Resident Scholar am American Enterprise Institute in Washington, sagt, eine solche Einrichtung würde dazu beitragen, „eine ernsthafte, über das vertretbare Maß hinausgehende Abwärtsentwicklung zu verhindern, bei der es zu einem sich selbst verstärkenden Kreislauf aus Zahlungsausfällen, Kreditschrumpfung und fallenden Immobilienpreisen käme“. Doch Bush-Berater Hennessy vergleicht diese Idee mit einem Lehrer, der seiner Klasse für eine Hausarbeit eine Abgabefristverlängerung einräumt, nur weil ein Schüler nicht rechtzeitig fertig geworden ist: „Diejenigen, die die ganze Nacht durchgearbeitet haben, um die Arbeit fertigzustellen, sind in der Tat ziemlich aufgebracht.“

Doch selbst wenn die streitenden Parteien einem solchen Plan zustimmen würden, gäbe es noch ziemlich viel Konfliktpotential. Die Kreditgeber und Inhaber hypothekarisch gesicherter Wertpapiere würden versuchen, möglichst 100 Cent pro Dollar für ihre Kredite zu bekommen, während Kreditnehmer und Steuerzahler einen großen Abschlag wollen würden, damit die neuen Hypotheken weit genug unter den Werten der Eigenheime lägen. Jede Seite würde natürlich ihre Argumente mit dem öffentlichen Interesse bemänteln. Kreditgeber würden versuchen, die schwächsten Kredite auf die Regierung abzuwälzen und die gesunden Kredite zu behalten, bemerkt Elmendorf. Und jedes weit reichende Programm würde zwangsläufig auch vielen Kreditnehmern und Kreditgebern helfen, die es nicht verdient haben.

Eine Gefahr besteht darin, dass das politische Gezänk die Debatte davon ablenkt, was das Beste für die Gesamtwirtschaft ist. Es gibt viele Möglichkeiten, hier etwas falsch zu machen. So haben zum Beispiel in Japan in den 1990ern insolvente aber mächtige Unternehmen ihre Banken dazu gebracht, sie mit günstigen Krediten über Wasser zu halten, was bedeutete, dass die Banken kein Geld zur Finanzierung neuer Unternehmen übrig hatten. Dies hat zu Japans berüchtigtem Verlorenen Jahrzehnt langsamen Wirtschaftswachstums geführt.

Doch trotz all dieser Bedenken: Eine gewisse Ineffizienz und politische Konflikte sind möglicherweise ein akzeptabler Preis für Programme, die das sehr reale Risiko eines systemischen finanziellen GAUs verringern.

Der Autor ist Reporter bei Business Week.



Text: BusinessWeek Online
Bildmaterial: dpa

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