Unternehmensanleihen

Hohe Liquidität hält Ausfallraten am Boden

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30. Mai 2007 Dass der Anleihenmarkt schon attraktiver war als derzeit, muss wohl kaum noch gesagt werden. Das Problem an einer Situation aber, wenn trotz weniger interessanter Möglichkeiten die Nachfrage hoch ist, könnte in Zukunft für Probleme sorgen.

Denn dann fließt immer mehr Geld in die letzten Winkel um dort noch einen Ertrag zu erwirtschaften, werden die Erwartungen an die Risikovergütungen gesenkt - weil irgendwie noch Rendite herausgepresst werden muss. Die Rating-Agentur Standard & Poor's spricht in einer neuen Studie über den amerikanischen Markt für Unternehmensanleihen von einem nüchterneren Umfeld am Horizont.

Zu niedrige Risikoprämien

Angesichts der Tatsache, dass sowohl die Renditedifferenzen zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen einerseits und innerhalb der Unternehmensanleihen vor einigen Jahren drastisch einbrachen und sich seit nunmehr 30 Monaten auf rekordniedrigem Niveau bewegen, legt die Agentur den Schluss nahe, dass die Risikovergütung einfach nicht mehr angemessen ist.

Zwar werde immer wieder ins Feld geführt, dass die Ausfallraten von einst über zehn auf zwei Prozent gefallen seien und auch die Volatilität auf einem Niedrigstand sei. Doch in einem Modell kommt S&P zu dem Schluss, dass der bei den derzeit niedrigen Ausfallraten zu erwartende Renditeabstand zwischen spekulativen Anleihen und Staatsanleihen mehr als 40 Basispunkte über dem tatsächlichen Abstand liegt. Auch wenn man die Volatilität in die Überlegungen einbeziehe, liege der Abstand noch bei rund 40 Basispunkten.

Kreditqualität verschlechtert sich zusehends

Die Folge für den Anleihemarkt ist eine Drehung der Marktmacht vom Käufer zum Verkäufermarkt. Der Run auf spekulative Anleihen hat zu einer guten Entwicklung dieser Anlageform geführt. So legte der CCC-Anleihen-Index von Merrill Lynch im vergangenen Jahr um 18,6 Prozent und im ersten Quartal des laufenden Jahres um 4,5 Prozent zu. Ein Gutteil davon gingen auf Kurssteigerungen zurück.

Die hohe Nachfrage aber hat zu einem explosiven Ansteigen der Hebelung der Bilanzen durch die Finanzierung von aktionärsfreundlichen Maßnahmen und Übernahmen durch Kredite geführt (siehe Infografik). Anfang Mai hat das Volumen der so motivierten Kreditaufnahmen bereits zwei Drittel des Volumens des Vorjahres erreicht.

Zudem hat sich die Kreditqualität verschlechtert, denn immer häufiger sind laxe Bedingungen oder Pay-in-Kind-Konstruktionen, bei denen selbst die Zinszahlungen auf Pump aufgenommen werden. Damit steigen aber die Ausfallwahrscheinlichkeiten. Bereits jetzt hat sich das Verhältnis von Investment-Grade-Bonds und spekulativen Anleihen von 60:40 auf 50:50 verschoben.

Angesichts des hohen Abstands der Ausfallraten des vergangenen Jahres von 0,64 Prozent für B- und 14,1 Prozent für CCC-Anleihen vom historischen Drei-Jahres-Übergangsrate zum Zahlungsausfall von 17,15 bzw. 44,31 Prozent kann es eigentlich nur noch schlechter werden. S&P erwartet einen Anstieg der Ausfallraten von 1,44 auf 2,3 Prozent bis zum Jahresende und einen Anstieg der Renditedifferenz für spekulative Anleihen in den Bereich von 350 bis 375 Basispunkten.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: S&P, Standard & Poor’s

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