Unternehmensanleihen

Anleihen amerikanischer Investmentbanken gelten als Junkbonds

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31. Juli 2007 Angesichts der amerikanische Hypothekenkrise halten Anleger am Kapitalmarkt die großen Investmentbanken an der Wall Street mittlerweile für „Junk“. Das heißt, die Bonität der Anleihen von Unternehmen wie Bear Stearns, Lehman Brothers, Merill Lynch oder auch Goldman Sachs scheint es nicht besser zu sein als die anderer „Schrott-Anleihen“.

Das jedenfalls implizieren die Preise für Kreditausfalls-Swaps, die Anleihegläubiger gegen einen Zahlungsausfall der Emittenten schützen sollen. Das Risiko der Anleihen dieser Unternehmen ist nach Ansicht der Anleger so stark gestiegen wie seit Oktober des Jahres 2004 nicht mehr. Grund ist das Geschäftsumfeld im Investment Banking: Kreditausfälle im Subprime- Hypothekensektor haben den höchsten Stand seit zehn Jahren erreicht und Anleiheemissionen sowie Kredite über 33 Milliarden Dollar, mit denen Übernahmen finanziert werden sollten, mussten mangels Interesse der Anleger auf Eis gelegt werden.

Brechen den Banken entscheidende Einnahmequellen weg?

Auf dieser Basis gehen viele Anleger wohl davon aus, dass den Investmentbanken wichtige Einnahmequellen weg brechen könnten. Aus diesem Grund standen die Anleihen der amerikanischen Investmentbanken unter Druck. Alleine im Juli verloren sie insgesamt etwa 1,5 Milliarden Dollar ihres Marktwertes. Einzelne Papiere befinden sich in Abwärtsrends.

„Der Markt wird von Angst getrieben“, erklärte Mark Kiesel, Chef eines Unternehmensanleihe-Fonds im Volumen von 80 Milliarden Dollar bei Pimco der Nachrichtenagentur Bloomberg. Kreditausfall-Swaps, die Anleihegläubiger vor einer Zahlungsunfähigkeit von Bear Stearns schützen, kosten inzwischen fast viermal soviel wie vor zwei Monaten. Für die Absicherung eines Anleihevolumens von 10 Millionen Dollar muss ein Investor etwa 110.000 Dollar zahlen. Anfang des vergangenen Monats hatte der dafür notwendige Aufwand noch 30.000 Dollar betragen.

Die Investmentbank waren spätestens dann in die Schlagzeilen geraten, als gekannt geworden war, dass zwei Hedge-Fonds von Bear Stearns mit ihrem Engagement im amerikanische Hypothekengeschäft nahezu einen Totalverlust erlitten hatten. Laut der Ratingagentur Moody's impliziert das Verhältnis von Swap-Preis und abgesichertem Anleihevolumen für Bear Stearns ein Bonitätsrating von „Ba1“. Dies liegt eine Stufe unter dem niedrigsten Investmentgrade-Rating und sechs Stufen unter dem tatsächlichen „A1“-Rating von Bear Stearns.

Das gleiche zeigt sich auch bei Lehman Brothers, dem führenden Emittenten von Hypothekenanleihen. Ratings unterhalb der Moody's-Einstufung „Baa1“ oder der Bonitätsnote „BBB-“ von Standard & Poor's werden in der Fachsprache der Anleger als Hochzinsanleihen bezeichnet - oder, weniger freundlich ausgedrückt: Junk Bonds beziehungsweise Schrottanleihen.

Ein Unterschied von über fünf Stufen zwischen tatsächlichem und impliziertem Rating, wie bei Bear Stearns, ist äußerst selten, wie es in einem Bericht von Moody's heißt. Er tritt nur bei einem Prozent der vielen Unternehmen auf, für die das Haus Bonitätsnoten vergibt. Bei Goldman Sachs, der Investmentbank mit der größten Marktkapitalisierung der Branche weltweit, und Merrill Lynch, der Nummer drei nach diesem Maß, liegt der Abstand sogar bei sieben Stufen. Beide Häuser verfügen über ein Rating der Qualitätsstufe „Aa3“. Der Markt für Kreditausfall-Swaps preist jedoch ebenfalls nur eine Einstufung von „Ba1“ ein.

Wer hat recht - der Markt oder die Ratingagenturen?

Das lässt zwei Schlüsse zu. Erstens, jene Marktteilnehmer, die für die Preisbildung bei Kreditderivaten zuständig sind, wissen mehr als die Ratingagenturen und berücksichtigen ihre Bedenken bei ihrer Preisstellung. Angesichts der niedrigen Ausfallswahrscheinlichkeiten und der geringen Korrelationen, mit denen sie in der Vergangenheit hantiert hatten, mag dieser plötzliche Sinneswandel etwas verwunderlich erscheinen. Möglicherweise stellt das „Repricing“ allerdings nur die Rückkehr zur Normalität dar. Sie lässt sich begründen mit zunehmenden Volatilitäten an den Finanzmärkten. Sie wiederum führen dazu, dass der so genannte „Value-at-risk“ zunimmt und damit die Wahrscheinlichkeit, dass die Gewinnentwicklung beeinträchtigt wird oder dass sogar Verluste auftreten. Die Erfahrung zeigt immer wieder - nicht zuletzt bei der IKB -, dass Ratingagenturen zu den letzten Zählen, die Risiken wahrnehmen oder -haben wollen. Oft senken sie das Rating eines Unternehmens erst, wenn das Kind schon in den Brunnen gefallen ist.

Aus diesem Grund dürfte es ratsam sein, den Signalen, die der Markt sendet, eine gewisse Aufmerksamkeit zu widmen. Das ändert jedoch wenig daran, dass einige Anleger die Skepsis am Markt für überzogen halten. „Das Geschäft der Broker ist mit vollem Schwung gelaufen“, heißt es. Nun seien zwar ein paar Pferdestärken abhanden gekommen, dass die Renditeprämien gegenüber Staatsanleihen jedoch so stark gestiegen seien, könnte nach Ansicht darstellen. Denn durch den wachsenden Markt für Kreditausfall-Swaps könnten die Unternehmen besser ihre Risiken absichern, als vor zehn Jahren. Deshalb sei nicht von einem Desaster auszugehen.

Die Finanzinstitute hätten ihr Risikomanagement verbessert, heißt es weiter. Allerdings lässt sich das Rad nicht neu erfinden. Das zeigte sich alleine schon am Falle LTCM. Dort sind sogar Nobelpreisträger mit ihren komplexen Risikomanagementmodellen auf die Nase gefallen, da sie die reale Komplexität des Marktes nicht richtig oder nicht voll erfassen konnten.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @cri/Bloomberg
Bildmaterial: @unit, FAZ.NET

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