Anleihemarkt

Wie sich das Puzzle der sinkenden Renditen zusammensetzt

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29. September 2004 Die Analysten sagen für die Rentenmärkte zwar schon längere Zeit steigende Renditen voraus, doch das hält die Märkte nicht davon ab, die Renditen trotzdem nach unten zu drücken. Das Kursgeschehen läßt vermuten, daß viele institutionelle Anleger Anleihen „short“ sind, das heißt, sie haben auf steigende Renditen gesetzt. Wahrscheinlich sitzen sie deswegen jetzt auf deutlichen unrealisierten Buchverlusten.

Zumal die meisten Großanleger zuletzt auch angesichts der steigenden Leitzinsen dazu tendierten, die Laufzeiten in ihren Depots zu verkürzen. Auch das dürfte Performance gegenüber dem Vergleichsindex gekostet haben. Und um diese Lücke wieder etwas zu schließen, dürfte nach Einschätzung von Volkswirt Dieter Wermuth von der Wermuth Asset Management GmbH die Taktik derzeit lauten, Leerpositionen zu schließen und die Laufzeiten wieder zu verlängern. Diese Aktivitäten wiederum verstärken den Trend hin zu fallenden Renditen, der ohnehin von einigen fundamentalen Faktoren gestützt wird.

Eine Möglichkeit ist es nun, daß sich dadurch am Anleihemarkt eine Blase gebildet hat, die früher oder später platzen wird. Aber laut Wermuth sind Rentenmärkte normalerweise nicht der Ort an dem spekulative Blasen entstehen, sondern sie gelten als sichere Hafen, wenn es etwa bei Aktien oder Immobilien zu Übertreibungen gekommen ist.

Noch keine echte Flucht von Aktien in Renten

Dennoch darf sicherlich konstatiert werden, daß Renditen im zehnjährigen Laufzeitenbereich von unter vier Prozent sicherlich unter dem derzeit als neutral einzuschätzenden Niveau liegen. Dieses Niveau bewegt sich derzeit zwischen 4,7 und 5,5 Prozent und setzt sich zusammen aus einer sowohl in Amerika als auch Europa erwarteten Inflationsrate von 2,2 Prozent, einem Produktivitätswachstum von zwei Prozent und einer aktuell angebrachten Prämie von mindestens 0,5 Prozent.

Von einer Flucht aus Aktien rein in Renten kann momentan aber nicht gesprochen werden. Die Aktienmärkten laufen mehr oder weniger seitwärts und es gibt keine Anzeichen für größere Nervosität. Vielleicht wäre die aber besser angebracht, meint Wermuth, der Consultant bei der japanischen UFJ Bank Ltd. und Berater des Greater Europe Fund ist. Denn aus seiner Sicht sind die Risikoprmien gering verglichen mit dem historischen Durchschnitt. Vor allem amerikanischen Aktien könnten nicht als billig eingestuft werden.

Wermuths Haltung hat auch mit den hohen Ölpreisen zu tun, da diese die Gefahr einer Rezession verstärken. Für die Gewinnaussichten der Unternehmen sind die hohen Ölpreise jedenfalls nicht gut und das erklärt, warum viele Anleger lieber auf Anleihen setzen.

Sinkende Inflationserwartungen, aber keine Deflationsängste

Bleibt die Frage, warum Rentenkurse und Rohstoffpreise gleichzeitig steigen. Denn normalerweise gelten Anleihen klassischerweise als Deflationsschutz und Rohstoffe als Inflationsschutz. Die Antwort auf diese Frage liegt laut Wermuth vermutlich darin begründet, daß die Nachfrage stark wachsender Länder wie Amerika, China, Indien und Rußland zwar hoch ist, dort das Wirtschaftswachstum dank der Produktivitätszuwächse aber noch keinen ernsten Inflationsdruck entfaltet hat. Früher oder später können in Sachen Inflations- und Wachstumsaussichten aber entweder nur die Rohstoffe oder die Anleihen Recht haben.

Von echten Deflationsängsten der Anleger kann gemäß Wermuth übrigens ebenfalls nicht die Rede sein. Alle gängigen Instrumente deuten an, daß am Markt im Schnitt mit einer Inflationsrate von 2,2 Prozent kalkuliert wird. Das läßt darauf schließen, daß die Marktteilnehmer ausgelöst durch den hohen Ölpreis und eine restriktivere Geldpolitik vor allem in Amerika mit künftig signifikant sinkenden Wachstumsraten rechnen.

Bei dieser Ausgangslage kommt es darauf an, wie stark sich das Wachstum tatsächlich abschwächt. Bei einem weiter steigenden Ölpreis drohen der Konjunktur wahrscheinlich Gefahren, führt ein Anstieg von 30 auf 50 Dollar je Barrel in Europa doch zu einem Verlust an Kaufkraft von 100 Milliarden Euro, was 1,3 Prozent des Bruttoinlandsproduktes entspricht. Bei einem hohen Ölpreis dürften kurzfristig die Inflationsraten zwar hoch bleiben, aber längerfristig dürften die dämpfenden Wachstumseffekte ihre Wirkung zeigen.

Schon jetzt befinden sich die Inflationserwartungen auf dem Rückzug, erklärt Wermuth. Damit dieser Trend anhält, kommt es auf die Tarifabschlüsse an. Sollten diese wie zuletzt moderat ausfallen, wäre dies eine wichtige Stütze für die Rentenmärkte. Käme dann noch ein steigender Dollar hinzu, würde dies die Inflationserwartungen in Europa sogar noch weiter dämpfen. Als Folge davon dürfte sich der Renditevorsprung der amerikanischen gegenüber den deutschen Anleihen vergrößern.

Der Chart zeigt die Entwicklung der Renditen bei den zehnjährigen deutschen Bundesanleihen

Text: @JüB

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