Von Benedikt Fehr
28. März 2008 Mit seinen Äußerungen vergangenen Mittwoch im britischen Parlament hat Mervyn King, der Gouverneur der Bank of England, die Debatte über öffentliche Hilfen für notleidende Banken und Fonds weiter angeheizt. Um die „Fragilität des Finanzsystems“ und „den Überhang von unverkäuflichen Vermögenswerten in den Bankbilanzen“ zu beheben, sei eine „langfristige Lösung“ nötig, sagte er. Zwar versicherte King, dass die Lösung nicht zu Lasten des Steuerzahlers gehen solle. Doch wurde er in Bankkreisen so interpretiert, dass es dabei auch um den Ankauf von Wertpapieren durch die Notenbank gehen könnte.
Einen Schritt in diese Richtung hat die amerikanische Notenbank Fed bereits getan, als sie zur Rettung der Investmentbank Bear Stearns unverkäufliche Wertpapiere in Milliardenvolumen praktisch übernahm. Dahinter steht, dass das Finanzsystem durch das Übermaß an umlaufenden verlustträchtigen Wertpapieren und Krediten in eine Schieflage zu geraten droht, der Abbau des Überhangs aber ins Stocken geraten ist.
Die Jagd mit dem Hebel
Denn die Anleger, die über Liquidität verfügen, halten sich angesichts der allgemeinen Unsicherheit zurück. Geradezu beschwörend hat Josef Ackermann, der Chef der Deutschen Bank und Präsident des weltgrößten Bankenverbands Institute of International Finance, in der vergangenen Woche deshalb an die Anleger appelliert, ihren „Investorenstreik“ zu beenden und an den Finanzmärkten als Käufer aufzutreten.
Vor Ausbruch der Krise im vergangenen Sommer zählten Hedge-Fonds zu den wichtigsten Teilnehmern an der globalen „Jagd nach Rendite“. Nach Angaben der Ratingagentur Fitch haben sie bei institutionellen Anlegern 2006 und 2007 rund eine Billion Dollar (650 Milliarden Euro) eingesammelt und damit ihr Eigenkapital auf 2 Billionen Dollar verdoppelt.
Um eine höhere Rendite zu erwirtschaften, nahmen sie zusätzlich weitere 2 bis 4 Billionen Dollar an Krediten auf. Diese Kredite gewährten nicht zuletzt große Investmentbanken wie die Deutsche Bank, sogenannte Prime Broker. Nach Schätzung von Fitch waren die Hedge-Fonds Mitte 2007 mit 4 bis 6 Billionen Dollar an den Finanzmärkten investiert. Im Durchschnitt nahmen die Fonds somit auf einen Dollar Eigenkapital 2 bis 3 Dollar Fremdkapital auf. Einzelne Akteure arbeiteten sogar mit einem „Kredithebel“ von 1:30.
Vermögensinflation
Die kreditfinanzierten Käufe der Hedge-Fonds haben die Preise vieler Vermögenswerte - von Aktien über Rohstoffe bis hin zu komplexen Hypothekenanleihen - bis in den Sommer 2007 hinein nach oben getrieben. Aber was haben die Verkäufer der Vermögenswerte mit ihren Verkaufserlösen gemacht?
Im Einzelnen lässt sich dies nicht nachverfolgen. Doch zeigt die monetäre Analyse der Europäischen Zentralbank, dass die Verkäufer als Gruppe einen Großteil der ihnen zugeflossenen Mittel als Termingelder auf Bankkonten oder in Geldmarktfonds angelegt haben. Jedenfalls haben diese Einlagen bei europäischen Banken allein in den Jahren 2006 und 2007 um 1163 auf 4816 Milliarden Euro zugenommen, also in zwei Jahren um 32 Prozent. In anderen Währungsräumen kam es zu einer ähnlichen Ausweitung von Kreditvergabe und Geldmenge.
Seit Ausbruch der Kreditkrise sind die Kurse vieler Wertpapiere drastisch gefallen. Vielen Hedge-Fonds stehen deshalb unter Druck, ihre Engagements zu verringern oder aufzulösen, das heißt, zunächst die Vermögenswerte zu verkaufen und mit den Verkaufserlösen die aufgenommenen Kredite zu tilgen. Aus dem „aufgeblähten“ Finanzsystem würde so allmählich die Luft entweichen.
Abwärtsspirale
Doch gestaltet sich der Verkauf schwierig. Denn die potentiellen Käufer - darunter nicht zuletzt die Halter der Termineinlagen, die über Billionen Euro an Kaufkraft verfügen - sind im „Investorenstreik“ und warten ab, ob die Preise nicht noch weiter fallen. Da manche Fonds unbedingt Mittel auftreiben müssen, um die Forderung der Banken nach erhöhten Sicherheitsleistungen zu erfüllen, sehen sie sich zu Zwangsverkäufen zu ungünstigen Kursen genötigt.
Für die übrigen Fonds und Banken hat dies unangenehme Folgen: Denn aufgrund der neuen IFRS-Bilanzierungsvorschriften müssen sie diese aktuellen Marktkurse auch auf die Finanzinstrumente in ihren eigenen Portefeuilles anwenden (“mark to market“). Das kann zu Abschreibungen zwingen - was die oft ohnehin schon dünne Eigenkapitaldecke der Banken und Fonds zusätzlich strapaziert. Hinter vorgehaltener Hand wird deshalb in Finanzkreisen gefordert, die Bewertung zu Marktpreisen in der aktuellen Krise auszusetzen.
Banken im Strudel
Geht ein Hedge-Fonds in Konkurs, trifft dies auch dessen Kreditgeber. Zum einen muss er einen Teil der gewährten Kredite als Verlust abschreiben. Zum anderen zwingt dies den Kreditgeber, die Vermögenswerte, die der insolvente Hedge-Fonds als Sicherheit verpfändet hatte, auf die eigenen Bücher zu nehmen; ähnlich mussten mehrere Großbanken in den vergangenen Monaten bereits die Aktiva ihrer inzwischen berüchtigten „Conduit“-Zweckgesellschaften auf die eigene Bilanz nehmen.
Im Vergleich zur Situation, in der ein Hedge-Fonds seine Kredite tilgt, muss die Bank dann deutlich mehr an Eigenkapital vorhalten - das durch die Verluste aber womöglich abgeschmolzen ist. Der Fall von Bear Stearns illustriert, dass es dann plötzlich eng werden kann.
Wie in der Weltwirtschaftskrise
Nach der keynesianischen Theorie hielten sich in der Depression des vergangenen Jahrhunderts die Konsumenten mit Käufen zurück und lösten dadurch in der Wirtschaft eine Abwärtsspirale aus. Als Gegenmittel empfahl der Ökonom John Maynard Keynes, dass die Notenbank Geld schöpfen und der Staat Kredite aufnehmen solle, um mit diesen Mitteln Nachfrage zu entfalten und die Konjunktur so wieder in Schwung zu bringen.
Nun zeichnet sich eine Debatte ab, dass der Käuferstreik der Investoren eine Abwärtsspirale im Finanzsystem auslöse - und dass die Notenbanken oder die Regierungen dieser Entwicklung durch staatliche Ankäufe von Wertpapieren entgegentreten sollten.
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Seien die Finanzmärkte erst einmal stabilisiert, dürften die Investoren Vertrauen fassen, ihren Käuferstreik beenden und dem Geschäft neues Leben einhauchen. In diesem Sinne hat Ackermann unlängst eine konzertierte Aktion von Notenbanken, Regierungen und Marktakteuren gefordert.
Uneigennützig tragen die Bankiers und Fondsmanager solche staatstragenden Überlegungen freilich nicht vor: Denn staatliche Wertpapierankäufe zur Rettung des Finanzsystems hätten für sie den erfreulichen Nebeneffekt, dass die Verluste von Fonds und Banken gering blieben und womöglich zum Teil auf den Steuerzahler abgewälzt werden könnten. Die Politik ist deshalb gut beraten, diese Lösungsvorschläge sehr sorgfältig zu prüfen.
Text: F.A.Z., 28.03.2008, Nr. 73 / Seite 12
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