Unternehmensanleihen

Hochzinsanleihen vor dem Comeback?

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24. April 2008 Wenn von Blasen auf den Finanzmärkten die Rede ist, richten sich die Blicke wie von selbst stets auf den Aktienmarkt. Weniger Beachtung finden dabei die Rentenmärkte, obwohl auf diesen Blasen mindestens ebenso häufig sind. Schließlich ist die Finanzkrise auch und vor allem eine Krise des Anleihenmarkts.

Der Run auf forderungsbesicherte Papiere, die sich dann als von zweifelhaftem Wert herausstellten, war stets begleitet auch von Käufen von Hochzinsanleihen, deren Ausfallraten aufgrund des niedrigen Zinsniveaus auf ein historisches Minimum gesunken waren.

Einbringlichkeit könnte unter den Erwartungen liegen

Mittlerweile sind die Zinsen höher, der Kreditmarkt ist angespannt und das Finanzierungsumfeld hat sich stark verschlechtert. Was Wunder also, wenn die Kurse zahlreicher Papiere unter Druck geraten sind und allein seit Jahresanfang Kursstürze von bis zu 40 Prozentpunkten erfuhren.

Für Anleger, deren Anlagestrategie generell auf das Investment in Hochzinsanleihen aufbaut, scheint dies nicht unbedingt ein Problem zu sein. Eine entsprechende Risikodiversifikation durch ein breit gestreutes Investment soll das Depot absichern, so dass sich je nachdem ein oder zwei Ausfälle verkraften lassen.

Allzumal deswegen, weil der Ausfall einer Anleihe nach Rechnung der Investoren keinen kompletten Ausfall bedeutet. Der historische Durchschnitt bei Ausfällen amerikanischer Hochzinsanleihen liegt bei 42 Cent je Dollar Nominalwert. „Die meisten Marktteilnehmer gehen von der generellen Einschätzung aus, dass sie bei vorrangigen, nicht besicherten Papieren im Ernstfall noch 40 Prozent erhalten“, sagt James Keenan von Black Rock.

Zu einem Drittel höchstens zehn Cents je Dollar

Indes wird es in der kommenden Zeit weniger sein, meint Keeman. Auch die Rating-Agentur Fitch schätzt, dass die Gläubiger von einem Drittel der Hochzinsanleihen mit einem Rating „B+“ oder niedriger höchstens zehn Cent je Dollar Nominalwert zurückbekommen.

Bei den rund 100 Anleihe- Emittenten, die Fitch mit „B+“ oder niedriger einstuft, werden Fitch zufolge Investoren nur in 24 Prozent der Fälle 51 Cent je Dollar Nominalwert oder mehr bekommen. Nach Einschätzung von Moody's hängt über so vielen Unternehmen das Damokles-Schwert der drohenden Zahlungsunfähigkeit wie seit Oktober 2002 nicht mehr. Die Rating-Agentur rechnet damit, dass sich die Zahl der Ausfälle in den nächsten zwölf Monaten auf 5,9 Prozent vervierfachen wird.

Europa dürfte besser wegkommen...

Auch auf dem europäischen Hochzinsmarkt dürften die Zeiten schwerer werden. Schon 2007 brachte die Anlageklasse, nach einem durchschnittlichen Ertrag von rund 15 Prozent in den Jahren 2003 bis 2006 den Anlegern im vergangenen Jahr ein Minus von 2,3 Prozent. Angesichts steigender Ausfallraten dürften auch die Quoten dessen fallen, was sich die Anleger bei einem Zahlungsausfall zu erhalten erhoffen können. Lagen diese zuletzt im Bereich von 50 bis 60 Prozent, dürften sie auf rund 40 Prozent absinken.

Indes, meint Rolf Schaeffer, Chef-Analyst bei der LBBW, dürfte die Eintrübung der Aussichten in Europa sowohl im zeitlichen als auch räumlichen Vergleich diesmal vergleichsweise glimpflicher ausfallen.

... auch besser als früher

Ausfallraten von 20 Prozent, wie sie im bislang letzten zyklischen Hoch Anfang des Jahrzehnts der Fall waren, seien nicht zu erwarten. Über zehn Prozent, wie sie Moody's schlimmstenfalls weltweit erwartet, dürften sie nicht hinausgehen und selbst dann werde Europa immer noch besser wegkommen als die Vereinigten Staaten.

Zugute komme Europa dabei, dass das Anlagesegment diesmal erheblich besser diversifiziert sei. Fast drei Viertel der weniger als 15 Milliarden Euro Marktvolumen, die im Hochzinsbereich im Jahr 2000 aufgenommen worden waren, entfielen auf Technologie- und Medien-Unternehmen, die besonders unter dem Platzen der Hightech-Blase zu leiden hatten. Heute stellen zyklische Konsumwerte mit 26 Prozent das Gros der Emittenten.

Zudem stellt sich auch die Rating-Situation etwas besser dar. Wiesen im Jahr 2000 drei Viertel der Anleihen ein „B“-Rating auf, sind es derzeit nur 43 Prozent. Auch der Anteil der „CCC“-Ratings ist deutlich kleiner geworden. Schaeffer verweist zudem auch auf eine vergleichsweise solidere Finanzierungssituation. Der Zusammenhang zwischen Liquidität und Ausfallraten ist im Hochzinsbereich deutlich ausgeprägt.

Spielräume in der Refinanzierung

Noch ist die Liquidität der Unternehmen zufriedenstellend. Doch hängt diese nicht zuletzt vom Mittelzufluss aus dem operativen Geschäft ab und der könnte, je nachdem wie stark die Rezession in den Vereinigten Staaten ausfällt und wie sehr sich diese auf Europa auswirkt, unter Druck geraten.

Dann hängt der Anstieg der Ausfallraten noch stärker als ohnehin von den Refinanzierungsmöglichkeiten der Unternehmen ab. Derzeit dürfen diese als angespannt gelten - immerhin gab es seit dem vergangenen Sommer keine Neuemissionen im Hochzinsbereich mehr. Doch die Liquiditätsschwemme der vergangenen Jahre hat auch sein gutes. Zwar nimmt der Refinanzierungsbedarf von Emissionen in den kommenden Jahren zu, erreicht aber erst 2013/2014 seinen Höhepunkt. Das verschafft den Emittenten Spielraum.

Noch hat der Anstieg der Ausfallraten nicht begonnen. Doch er wird kommen. Rechneten im Juni 2007 noch zwölf Prozent der von Fitch befragten professionellen Anleger nicht mit einem Anstieg, so schieden sich die Geister zu Jahresbeginn nur noch hinsichtlich der Intensität.

Silberstreifen am Horizont

„Da wird noch einiges kommen“, meint auch Schaeffer. Indes sieht er für die Anleiheanleger schon wieder einen Silberstreifen am Horizont. Zwar rät die LBBW immer noch zur Untergewichtung von Hochzinsanleihen, erwartet aber, dass sich in der zweiten Jahreshälfte sukzessive wieder Chancen für den Einstieg ergeben.

Denn die Historie zeigt, dass die in den Renditeaufschlägen implizierten Ausfallraten nicht nur nie erreicht wurden, sondern dass sie diesen auch um etwa sechs Monate vorauslaufen. Nach einer Vervierfachung seit Mitte 2007 erwartet die LBBW mit einer Wahrscheinlichkeit von 60 Prozent den Gipfel des Anstiegs für das laufende Jahr.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: F.A.Z.

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