Ratings

Könnten Anleger von einer Reform des Ratingmarkts profitieren?

DruckenVersendenSpeichernVorherige Seite

25. Mai 2007 Die Urteile der drei großen Rating-Agenturen Moody's, S&P und Fitch galten immer als ehernes Gesetz am Rentenmarkt. Wurde ein Rating heraufgestuft, so konnten Anleiheinhaber mit Kursanstiegen rechnen. Ging es nach unten wurden Papiere verkauft. Das galt insbesondere dann, wenn die magische Grenze zwischen einem Rating im Investment-Grade-Bereich und einem spekulativen Rating in irgendeine Richtung überschritten wurde.

Damit sind die Bonitätsnoten wichtige Wegweiser im Anleihendschungel. Doch mittlerweile zeigen sich auch Risse in der Dominanz der drei großen Rating-Agenturen Moody's, Standard & Poor's und Fitch, die 95 Prozent des weltweiten Ratingmarktes auf sich vereinen.

SEC will mehr Wettbewerb, Haftung und Transparenz

So verabschiedete die amerikanische Börsenaufsicht SEC jüngst neue Vorschriften, die es weiteren Ratingagenturen erleichtern, von der Aufsichtsbehörde anerkannt zu werden. Diese Anerkennung ist für die drei großen Ratingagenturen wird als ein entscheidender Wettbewerbsvorteil bei der Vermarktung von Dienstleistungen an Fondsmanager gesehen.

Indes verfügen auch die Agenturen A.M. Best, Dominion Bond und die in Tokio ansässige Rating and Investment Information über diese Anerkennung ohne dass sie aber bisher hohe Marktanteile auf sich hätten vereinen können.

Das Bestreben der SEC ist aber vorrangig ein anderes. Wettbewerb, Haftung und Transparenz im Agentur-Bereich sollen erhöht werden. Ausgangspunkt ist ein entsprechender Beschluss des Kongresses im Gefolge des Enron-Skandals. Die Investoren warfen S&P und Moody's seinerzeit vor, sie hätten am Investmentgrade-Rating für Enron bis vier Tage vor dessen Konkursantrag festgehalten und im Falle Worldcom ähnlich spät reagiert.

Damit soll die Rating-Agenturen zu einer Verbesserung ihrer Arbeit gezwungen werden. Denn daran hat sich in letzter Zeit die Kritik weiter gehäuft, nicht zuletzt eben aufgrund der Dominanz, die sie bis dato über die Märkte ausüben.

Zweifel an der Kompetenz

Zur vermehrten Kritik beigetragen haben auch die Imageschäden der jüngsten Zeit, die besonders in Amerika, wo der Glaube an die Allwissenheit der Agenturen im Enron-Skandal heftig gelitten hat, deren Ansehen wenig zuträglich war. So werfen einige Investoren den Agenturen vor, in der jüngsten Subprime-Krise zu spät reagiert oder das Ausmaß der Krise und deren Auswirkungen auf die Bonität unterschätzt zu haben.

Anderenorts heißt es, die Agenturen seien den Anforderungen nicht gewachsen, die sich durch die Umwälzungen im Kreditgeschäft ergeben hätten, in dem sich klassische Anleihen zunehmend wie Auslaufmodelle ausnehmen und strukturierte Finanzierungen boomen.

Trotz einiger Verbesserungen hinkten sie beim Know-how weit hinter den Investmentbanken zurück, sagte etwa der ehemalige Investmentbanker und heutige Universitätsprofessor Frank Partnoy der „Financial Times“. Gute Analysten würden von den Investmentbanken sofort weggekauft.

Kratzer im Image

Indes verweisen alle Agenturen darauf, dass ihre Ratings im Bereich der strukturierten Finanzierung empirisch nicht volatiler gewesen seien als dies im traditionellen Geschäft schon immer der Fall war.

Letztlich bieten sie aufgrund ihrer Dominanz und ihres Renommees auch einfach viel Angriffsfläche und einen idealen Sündenbock, sollte der Boom auf dem Markt für strukturierte Finanzierungen in eine Konsolidierungskrise geraten oder sich gar als spekulative Blase herausstellen. Und für Investmentbanken sind sie auch ein lästiger Kostenfaktor.

Wasser auf deren Mühlen war sicher die Kehrtwende, zu der sich Moody's nach Einführung ihres neuen Bewertungssystem für Banken gezwungen sah. Ende Februar hatte Moody's die Ratings von 150 Banken angehoben, weil sie der potentiellen Unterstützung durch den Staat ein größeres Gewicht einräumte. Dadurch erhielten selbst als nicht sehr finanzstark angesehene isländische Banken wie Kaupthing Bank oder Glitnir Banki die Bestnote „Aaa“.

Dies hatte für einen Aufschrei am Kapitalmarkt gesorgt. Merrill-Lynch-Analyst Richard Thomas hatte die neuen Bonitätsbewertungen als „pervers“ bezeichnet, seine Kollegen von der auf Anleihen spezialisierten Credit-Sights als „wertlos“. Daraufhin revidierte die Agentur das anderthalb Jahre lang vorbereitete System binnen weniger Wochen.

Mögliche Interessenkonflikte

Diese Kehrtwende nährt auch andere latente Befürchtungen, die Kritiker der Agenturen hegen, namentlich über ein Kartell zwischen Agenturen und Banken. Auch diese haben ihren Ursprung noch im Enron-Skandal, der seinerzeit die Wirtschaftsprüfungs- und Unternehmensberatungsgesellschaft Arthur Andersen zu Fall brachte, die ihre Zulassung verlor, weil sie maßgeblich dazu beigetragen haben soll, die Bilanzen zu frisieren, um den lukrativen Auftrag zu behalten.

Moody's machte im vergangenen Jahr nun 44 Prozent seines Umsatzes mit der Bewertung von strukturierten Produkten, für die die Emittenten, also Investmentbanken zahlten. Auch die anderen Agenturen machen damit gute Umsätze. Was also liegt näher als hier einen Interessenkonflikt zu sehen?

Und auch untereinander herrscht Zwietracht. Eine der größte Kontroversen um die neuen SEC-Vorschriften hatte sich im Vorfeld hinsichtlich der Bestrebungen ergeben, das so genannte „Notching“ zu verhindern. Dabei setzt eine Ratingagentur ihre Einstufung bei Wertpapieren herab, die in erster Linie von ihren Konkurrenten bewertet werden.

Fitch äußerte im Februar aber bereits die Besorgnis, dass die vorgeschlagenen Vorschriften Moody's und S&P nicht ausreichend vom „Notching“ abschrecken würden. Moody's-Sprecherin Fran Laserson hielt dagegen: „Die Ratingagenturen sollten in der Lage sein, ihre Meinung auf Basis ihrer eigenen Verfahren zu äußern und nicht gezwungen sein, auf die Einschätzungen von anderen zurückzugreifen“, erklärte sie.

Mehr Wettbewerb könnte auch negative Folgen haben

Die öffentliche Debatte über „Notching“ könnte dazu beitragen, wettbewerbsfeindliche Aktivitäten einzudämmen, sagt Erik Sirri, Leiter der Abteilung Marktregulierung bei der SEC. „Dadurch kommt etwas Licht in einen Prozess, der derzeit sehr undurchsichtig ist.“

So scheint es so, als ob im Gefolge der Umwälzungen auf den Kreditmärkten auch auf dem Rating-Markt einiges in Bewegung geraten zu scheint. Ob aber wirklich ein Mangel an Kompetenz oder ein anlegerfeindliches Kartell mit Investmentbanken regulatorische Eingriffe erforderlich macht, ist nicht nur schwer zu beurteilen, sondern auch etwas anzuzweifeln.

Denn allzu viele können profitieren, wenn die Dominanz der großen drei, bzw. der großen zwei gebrochen wird. Den Marktanteil von Moody's und Standard & Poor's schätzt man weltweit auf jeweils rund vierzig Prozent.

Ein verringertes Ansehen der Moodys- und S&P-Ratings würde dessen Bedeutung reduzieren. Ein Anleiheprodukt bedürfte als Regel und nicht als Ausnahme nur noch eines Agentur-Ratings. Gleichzeitig würde ein höherer Wettbewerb den Investmentbanken ermöglichen, stärker Einfluss auf die konkurrierenden Agenturen zu nehmen. So könnte sich der befürchtete „Arthur-Andersen-Effekt“ erst recht ergeben.

Viele Profiteure

Die kleineren Agenturen könnten dagegen besser in die Stellung der großen zwei einbrechen, wenn deren Glaubwürdigkeit soweit erschüttert wäre, dass seine Stellung als Gütesiegel tatsächlich in Frage gestellt wäre. Und regulierungswütige Bürokraten hätten einen willkommenen Anlass, die Einstufung der Bonität von Unternehmen und Anlageprodukten an sich zu reißen und so ihre eigene Machtstellung auszubauen.

Ob also Anleger tatsächlich von Veränderungen im Ratinggeschäft profitieren würden, ist also mehr als fraglich. Zumal die Ratings derzeit ohnehin von geringerer Bedeutung zu sein scheinen, sonst hätten sich die Renditedifferenzen zwischen Investment-Grade- und Junkbonds nicht so drastisch verringert.

Nach einer neuen Studie der Rating-Agentur S&P geht dies in den Vereinigten Staaten auf den hohen Zufluss von ausländischem und Hedgefonds-Kapital zurück. Zwischen 2003 und 2004 seien die Renditedifferenzen deutlich zurückgegangen und verharrten seitdem auf diesem Niveau. Die Spreads zwischen Junkbonds und Staatsanleihen, der einst bei 800 Basispunkten lag, habe in den vergangenen zwölf Monaten nur noch 340 Basispunkte betragen, der zwischen Investment-Grade- und Junkbonds fiel um 600 auf durchschnittlich 160 Basispunkte. Die hohe Nachfrage hat die Renditen gedrückt und zu einer größeren Risikofreude geführt, die wiederum die Renditedifferenzen nivellierte.

Bedeutung der Ratings derzeit begrenzt

Zum anderen hat die Etablierung des Marktes für Kreditderivate dazu geführt, dass die Risikoprämien auf dem Derivatemarkt bezahlt werden. Daher muss schon Aufregendes geschehen, dass sich Investoren von risikoreichen Anleihen trennen oder für Anleihen entscheiden, die zumindest vermeintlich nur ein marginal geringeres Risiko bieten.

Des weiteren wird der Kreditmarkt derzeit stark von Marktteilnehmern geprägt, die andere als Ertragsziele verfolgen, zum Beispiel Hedgefonds, die Anleihen angeschlagener Unternehmen kaufen, um auf diese Weise die Kontrolle zu erlangen.

Ob es also für Anleger von Vorteil ist, wenn auf den immer komplizierter werdenden Kreditmärkten, an denen in den vergangenen Jahren immer mehr andere Faktoren als die Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers Einfluss auf die Erträge nehmen, der Pfeiler des Ratings weiter angesägt wird, ist fraglich.

Andererseits ist sicherlich mehr Transparenz wünschenswert, da dem Anleger ansonsten nur blindes Vertrauen bleibt. Dafür gibt es insofern Anlass, als dass Glaubwürdigkeit und Neutralität die Geschäftsgrundlage der Agenturen sind. Das galt aber wiederum genauso für Arthur Andersen.

Während Ratings also für Anlageentscheidungen wichtig sind und es hoffentlich bleiben werden, so führt besonders im Bereich der strukturierten Finanzierung kein Weg daran vorbei, sich über weitere Details eines Produktes zu beschlauen - genauso wenig wie man Aktien allein auf Basis des KGVs oder der Gewinnentwicklung kaufen, sondern mehr Faktoren berücksichtigen sollte.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: Standard & Poor’s

DruckenVersendenSpeichernVorherige Seite

Lesezeichen

Verlagsinformation

Bewerten Sie Ihr Depot hinsichtlich Risiko und Renditeerwartung. Prüfen Sie die Effekte möglicher Depoterweiterungen oder lassen Sie sich die optimale Zusammensetzung Ihres Depots berechnen. Testen Sie jetzt die Portfolio-Optimierung auf FAZfinance.NET.