Unternehmensanleihen

Neue Metro-Anleihe zeigt Normalisierungstendenz am Primärmarkt

Von Martin Hock

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Metro zeigt sich stabil

08. Juli 2009 Das erste Halbjahr brachte ein Rekordvolumen von Anleiheemissionen von Nicht-Finanzunternehmen im Investment-Grade-Bereich. Mit einem Volumen von 207 Milliarden Euro wurden mehr Anleihen emittiert als in den jeweils zehn gesamten Jahren davor.

Zwar erwarten Experten, dass die Flut im zweiten Halbjahr nachlassen wird, doch derzeit hält sie unverändert an. Das gilt angesichts niedriger Renditen von Staatsanleihen, volatiler Aktienpreise und hoher Risikoaufschläge für Anleihen von Finanzunternehmen auch für die Nachfrageseite.

„Mächtig abgegangen“

Am Dienstag hat beispielsweise der Handelskonzern Metro ein Rentenpapier im Volumen von 600 Millionen Euro mit einer Laufzeit von 5 Jahren und einem Kupon von 5,75 Prozent begeben. Dieses bot damit einen Aufschlag von 300 Basispunkten über dem Referenzzinssatz und eine Emissionsrendite von 5,77 Prozent. Und die war offenbar gefragt. „Die Anleihe ist mächtig abgegangen“, hieß es aus dem Handel. Ihre Rendite fiel innerhalb der ersten beiden Tage um 22 Basispunkte auf 5,5 Prozent.

Sie fügt sich damit nahtlos in das Renditegefüge der am Markt befindlichen Metro-Anleihen ein. Die 2013 fällige Rente mit einem Kupon von 9,375 Prozent rentiert zu 5,05 und die 2015 fällige Anleihe mit einem Kupon von 7,625 Prozent zu 5,95 Prozent.

Markt normalisiert sich zusehends

Interessant ist hier auch der Vergleich der Kupons. Der 2013er-Bond wurde Ende November kurz nach dem Höhepunkt der Finanzkrise begeben und musste trotz gleicher Laufzeit 362,5 Basispunkte teurer bezahlt werden als die jetzige Neuemission. Auch der Anfang März begebene 2015er-Bond zeigt mit 7,625 Prozent bei allerdings sechs Jahren Laufzeit immer noch einen deutlich höheren Zins.

Dies zeigt wie sehr sich der Primärmarkt für Unternehmensanleihen entspannt, fast schon normalisiert hat. Für die im Mai 2007 begebene Anleihe mit fünfjähriger Restlaufzeit zahlt Metro beispielsweise lediglich einen Kupon von 4,75 Prozent.

Stabile Entwicklung

Dabei ist die Bonitätseinstufung durch die Rating-Agenturen dieselbe wie seinerzeit. Zwar stuften Standard & Poor's Metro Ende April von „BBB+“ auf „BBB“ herab, doch hatte sich der Handelskonzern diese verbesserte Note erst im Mai 2008 verdient. Das Moody's-Rating liegt seit dreieinhalb Jahren unverändert bei „Baa2“, indes wurde der Ausblick im vergangenen Jahr von „stabil“ auf „negativ“ gesenkt.

Das zeigt eine Stabilität, die gerade im unteren Investment-Grade-Bereich in den vergangenen Monaten eher eine Ausnahmeerscheinung ist. Tatsächlich ist die Verschuldung des Konzerns mit einem Verhältnis von Nettoschulden und operativem Gewinn von 1,4 zum Ende des abgelaufenen Geschäftsjahres nicht nur vergleichsweise niedrig. Sie ist zudem seit 2005 deutlich gesunken, als die Relation noch bei knapp 2 lag.

Die Eigenkapitalquote ist in den vergangenen fünf Geschäftsjahren in der Tendenz stabil geblieben. Mit 17 bis 19 Prozent ist sie indes nicht übermäßig hoch. Der Mittelzufluss (Cashflow) schwankt wie bei Handelsunternehmen üblich quartalsweise extrem. Grundsätzlich bringt nur das Schlussquartal operative Zuflüsse, denen hohe Abflüsse im Auftaktquartal gegenüber stehen. Nach zwei guten Jahren mit großem freien Cashflow fiel dieser 2008 mit einem Abfluss von 78 Millionen Euro negativ aus.

Unsichere Marktentwicklung

Die leicht negativere Einschätzung der Rating-Agenturen beruht indes vor allem auf einer negativen Einschätzung der Entwicklung des privaten Konsums, nicht zuletzt in Osteuropa und anderen Schwellenmärkten, von denen Metro in den vergangenen Jahren zunehmen abhängiger geworden ist.

Im Durchschnitt der vergangenen beiden Jahre wuchs der Umsatz in Osteuropa um knapp 20, in Asien und Afrika um knapp 25, in Deutschland und Westeuropa lediglich um knapp 4 Prozent. Tätigte Metro im Jahr 2001 noch 85 Prozent seiner Umsätze in Westeuropa, waren es 2008 nur noch knapp 70 Prozent.

Im ersten Quartal des laufenden Geschäftsjahres sorgten Währungs- und Kalendereffekte für einen gegenüber dem Vorjahr rückläufige Umsatzentwicklung. Das Betriebsergebnis fiel deutlich schwächer aus und unter dem Strich stand ein Verlust von 77 Millionen Euro.

Gar nicht zufrieden zeigte sich der Handelsriese zuletzt mit seinem Cash&Carry-Geschäft in Deutschland. Die umfassende Sanierung des deutschen Großhandelsgeschäftes und dessen Neupositionierung im Markt ist zur Chefsache erklärt worden und genießt höchste Priorität.

Zum Vorteil dürfte Metro zumindest derzeit gereichen, dass sich Karstadt, der große Konkurrent der Kaufhaustochter Kaufhof, im Insolvenzverfahren befindet und ein Zusammenschluss der beiden unternehmen immer noch im Bereich des Möglichen liegt.

Anleihe dürfte weiter auf Interesse stoßen

Mit dem Geld will Metro vor allem Bankkredite tilgen, und folgt damit einem Pfad, den viele Unternehmen derzeit einschlagen. „Mit der erfolgreichen Platzierung dieser Anleihe haben wir unsere Abhängigkeit vom Bankensektor reduziert und unsere Finanzierungsstruktur weiter in Richtung marktgehandelter Finanzierungsinstrumente verschoben“, sagte Finanzvorstand Thomas Unger dem Informationsdienst für die Modebranche Fashion United.

Mit einer Rendite von rund 5,5 Prozent bietet die Metro-Anleihe gegenüber anderen Anleihen mit vergleichbarer Restlaufzeit und gleichem Rating immer noch einen Renditeaufschlag von 30 Basispunkten und mehr. Das macht sie weiter interessant und so könnte ihr Kurs in den kommenden Tagen noch weiter steigen, allzumal Analysten davon ausgehen, dass die gute Entwicklung der Industrieanleihen noch zumindest den Sommer über anhalten wird.

Bildmaterial: AP, F.A.Z.

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