Pfandbriefe

Immobilienkrise macht spanische Pfandbriefe unattraktiv

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Spaniens einstiger Boomsektor befindet sich in der Krise

06. März 2008 Als die Finanzkrise noch eine Hypothekenkrise und noch viel weniger, nämlich eine Subprimekrise war, begannen sich vorausschauende Geister in Anbetracht des weltweiten Booms an den Immobilienmärkten eine Frage zu stellen: Besteht Ansteckungsgefahr? Besonders groß war die Nervosität in Bezug auf Spanien, hatte der Bausektor dort doch bereits elf Prozent zum Bruttoinlandsprodukt und 13 Prozent zur Beschäftigung beigetragen

Eine Ansteckungsgefahr wurde damals von Analysten verneint. Eine Abkühlung und sanfte Landung der Wirtschaft war das am meisten befürwortetete Szenario. Vorsichtige machten zur Voraussetzung, dass die Subprimekrise nicht zur Finanzkrise werde. Genau das aber ist eingetreten und so haben sich die Aussichten für Spanien verschlechtert.

Immobilienunternehmen kurz vor dem Kollaps

Zu Jahresbeginn brachen die Aktienkurse spanischer Immobilienunternehmens deutlich ein. Alleine die Notiz von Inmobiliaria Colonial verlor in zwei Wochen 45 Prozent ihres Wertes. Die Zukunft des Unternehmens hängt immer noch am seidenen Faden. Der Grund ist einfach: In den guten Zeiten hat sich das Unternehmen immens verschuldet. Anfang des Jahres wurden diese auf neun Milliarden Euro beziffert.

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Am Dienstag schienen die Sanierungsgespräche kurz vor dem Scheitern zu stehen, als Dubais Staatsfonds ICD sein drei Milliarden Euro schweres Übernahmeangebot zurückzog, weil es mit den Colonial-Aktionären keine Einigung gab. Später kündigte der Investmentfonds des Golf-Emirats aber an, die Bedingungen seines Angebots wahrscheinlich zu ändern.

Zu den Hauptstreitpunkten in den Gesprächen gehören den Kreisen zufolge ICDs Forderungen, einen Konsortialkredit über 7,2 Milliarden Euro vom vergangenen Jahr neu zu verhandeln und das Wohnimmobiliengeschäft von Colonial zu verkaufen, das die Araber nicht haben wollen.

Verschuldete Haushalte

Mit gutem Grund, denn die Aussichten für den Wohnimmobiliensektor sind trübe. Zwar haben die treibenden Faktoren wie das vergleichsweise schnelle Wachstum der Bevölkerung um rund zehn Prozent seit 1995 und die noch immer im europäischen Vergleich erhöhte Haushaltsgröße je Wohneinheit weiterhin Bestand.

Die Analysten der HSH Nordbank zufolge dürften die Nachholeffekte allerdings allmählich an Schwung verlieren. Dagegen wirkt sich die Finanzkrise unmittelbar auf die finanziellen Spielräume der Haushalte aus.

Die sind zum einen schon jetzt mit 130 Prozent des verfügbaren Einkommens recht hoch verschuldet. Zum anderen sind rund 95 Prozent der Wohnungsbaukredite in Spanien variabel verzinst und so hat sich die Erschwinglichkeit von Immobilien deutlich verringert.

Wachsende Arbeitslosigkeit, hartnäckige Inflation

Und auch sonst sind die Wirtschaftsnachrichten schlecht. Die Tätigkeit der verarbeitenden Industrie rutschte im Februar auf das niedrigste Niveau seit sechs Jahren. Die Arbeitslosigkeit wächst: Die Zahl der Arbeitslosen stieg im Februar auf den höchsten Stand seit Juni des Jahres 1998.

Besonders der Bausektor macht Kummer. Nach der Landwirtschaft ist es dieser, in dem die Zahl der Arbeitslosen am stärksten stieg, obwohl sie in diesem Monat ansonsten zumeist zurückgeht. Daneben aber bleibt der Preisauftrieb hoch. Der Verbraucherpreisindex stieg im Vormonat um 4,4 Prozent auf ein Zwölf-Jahres-Hoch.

Nur eine Preisgruppe verzeichnet kein Wachstum mehr: die Hauspreise. Nachdem die Immobilienpreise sich in den vergangenen zehn Jahren jährlichen um rund elf Prozent erhöht hatten, fielen sie im Februar um 0,9 Prozent, auf Jahresbasis nunmehr um 4,3 Prozent.

Kumulative Kontraktion droht

Damit könnten sich kontraktive Effekte kumulieren. So war, ähnlich wie in den Vereinigten Staaten, gängige Praxis, die Wertsteigerung der Immobilien zu beleihen. Hier dürften die Möglichkeiten und die Bereitschaft abnehmen.

Die steigende Arbeitslosigkeit und die höheren Zinsen drücken nicht nur auf die Stimmung der Verbraucher, die mittlerweile auf den niedrigsten Stand seit Beginn der Befragung im Jahr 2004 gefallen ist, sie beschränken den Konsum und die Nachfrage.

Das geht wiederum zu Lasten der Bau- und Immobilienunternehmen, die aufgrund schwächerer Auslastung Arbeitskräfte entlassen, allzumal sie direkt unter der Finanzkrise leiden. Denn Colonial ist beileibe kein Einzelfall.

Hoch verschuldete Unternehmen

38 Banken waren bei den Umschuldungsverhandlungen für den Immobilienkonzern Habitat beteiligt, erst in buchstäblicher letzter Sekunde unterschrieben auch die ausländischen Banken.

Die Kreditausfallswaps auf Anleihen des weltgrößten Betreibers von Ferienanlagen Sol Melia stiegen am Dienstag auf 220 Basispunkte, nachdem Moody's Investors Service warnte, man werde die Bonitätsnote aufgrund der hohen Verschuldung wahrscheinlich auf „Junk“-Niveau senken

Merrill Lynch senkte zeitgleich das Anlageurteil von „Kaufen“ auf „Neutral“. „Wir glauben, dass die ehrgeizigen Investitionsvorhaben die Gruppe erheblichen Risiken aussetzen“, schrieben die Analysten. Der Gewinn von Reyal Urbis, Madrids größtem Wohnungsbauer fiel nicht zuletzt aufgrund höherer Finanzierungskosten im vergangenen Jahr um 68 Prozent.

Generell sind spanische Unternehmen hoch verschuldet, nach Angaben der HSH Nordbank mit 112 Prozent des Bruttoinlandsprodukts, so dass diese die Verschärfung der Finanzierungsbedingungen stärker trifft. Für einige, wie Colonial und Habitat wird der Schuldendienst zunehmend zum Problem, vor allem da sich zugleich die Konjunktur verlangsamt und damit die Gewinnsituation verschlechtert.

Krisenszenarien

Mittlerweile werden die Krisenszenarien immer schwärzer gemalt.1,14 Millionen Menschen im Baugewerbe könnten im Jahr 2008 ihren Arbeitsplatz verlieren, schreibt die Tageszeitung Abc unter Berufung auf die so genannten G14, die 14 größten Immobilien-Unternehmen des Landes. Die Bauträger gingen von einem drastischen Einbruch der Zahl der gebauten Wohnungen im laufenden Jahr um rund 72 Prozent aus.

Die Probleme aus dem Immobiliensektor dürften auch den Finanzsektor nicht unberührt lassen. Denn die Hypothekenschulden sind deutlich schneller gestiegen als Einkommen und die Wirtschaftleistung. Zwar war 2007 das Jahr mit der geringsten Neuverschuldung seit 13 Jahren, berichtete die Tageszeitung El País. Doch im Schnitt der vergangene vier Jahre stieg diese um rund 20 Prozent pro Jahr. Die Zahl der säumigen Zahler nimmt seit Mitte des vergangenen Jahres ebenfalls zu.

Krisenex- und -import

Auch aus dem Ausland kommt keine Entspannung. Zum einen ist die spanische Leistungsbilanz stark defizitär und da die häufig über den Preis konkurrierenden spanischen Unternehmen mit dem starken Euro merklich an Wettbewerbsfähigkeit eingebüßt haben.

Zum anderen könnte sich die zeitgleiche Eintrübung der Wirtschaft auf der britischen Insel auch in Spanien bemerkbar machen, gehörten doch Briten in den vergangenen Jahren zu den intensivsten Käufern. Doch der britische Hypothekenmarkt steckt in der Krise und gleichzeitig sind die Verbraucher stark verschuldet. Seit Anfang der neunziger Jahre ist die Sparquote von rund 12 auf 3,3 Prozent des verfügbaren Einkommens zurückgegangen.

Sollte in Spanien, wie Pessimisten vermuten, nach den Wahlen eine manifeste Krise eintreten, könnte dies auch auf den deutschen Bankensektor merkliche Rückwirkungen haben. Ein Großgläubiger von Habitat ist die Deutsche Bank. Und Colonial steht Branchenkreisen zufolge mit rund 1,4 Milliarden Euro bei der Commerzbank-Tochter Eurohypo in der Kreide.

Analysten raten von Pfandbriefen ab

Die Wachstumsprognosen für Spanien sind recht unterschiedlich. Während die Regierung noch 2,8 Prozent für möglich hält, rechnen Analysten mit weniger, die HSH Nordbank mit bestenfalls 2,5 Prozent im laufenden und 2 Prozent im kommenden Jahr.

Was Wunder also, wenn die Analysten trotz der vordergründig attraktiven Ausweitung der Spreads der Covered Bonds (Pfandbriefe) den Zeitpunkt für einen Einstieg derzeit noch nicht für gekommen halten. Im Gegenteil trauen sie britischen Adressen nach einem Ende der Krise, das aber bislang noch nicht wirklich absehbar sei, eher zu, wieder Fuß zu fassen. Die spanischen Kreditinstitute würden vermutlich noch bis in das Jahr 2009 mit einer Rezession im Immobilienmarkt und einer signifikanten Verlangsamung des Wirtschaftswachstums fertig werden müssen.

Der Vergleich mit früheren Spreads sei irreführend, denn die vergangenen Jahre seien von einer unrealistisch niedrigen Bepreisung des Risikos in allen Vermögensklassen geprägt gewesen.

Abgeraten wird von den so genannten Joint Cédulas, da die dahinter stehenden spanischen Sparkassen überdurchschnittlich stark am Heimatmarkt aktiv seien. Zudem handele es sich vom Grundsatz her um CDOs (Collateralized Debt Obligations) - ein Wort, „bei dem sich bei vielen Investoren die Nackenhaare sträuben“, schrieben die Analysten.

Zwar seien diese CDOs ungleich einfacher und transparenter, dennoch sei im derzeitigen Umfeld das Kursrisiko größer, weil Schwierigkeiten bei einer einzigen Sparkasse erhebliche Schlagzeilen machen würden. Daher sei das Risiko erheblich.

Die besten Chancen böten noch Cédulas der Banco Santander, da diese einen wichtigen Teil ihrer Erträge im Ausland generiere. Dies gelte aber nur für Anleger, die auf Endfälligkeit spekulierten.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: AP, HSH Nordbank, Lombard Street Research

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