Verbriefungen

Keine Krisenzeichen an Europas ABS-Markt

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13. August 2007 Sie waren das Anlagevehikel der vergangene Jahre: Verbriefungen, gut englisch Asset-Backed-Securities, kurz ABS genannt. Und weil man damit soviel Geld verdienen konnte, wenn man nur das Risiko ausreichend gut verpackte bis es kaum zu sehen war, machen sie jetzt auch so viel Probleme.

Das Geschenkpapier ist abgerissen und vielfach stellen sich die Wundertüten als Mogelpackungen heraus. Eine der Ursachen ist indes, dass viele Investoren entweder nicht verstanden, was in den Produkten steckte oder es nicht wissen wollten. Das führt dazu, dass nunmehr jedes Paket Verbriefungen geschüttelt und ans Ohr gehalten wird, ob darin nicht am Ende doch eine Bombe tickt.

Vor allem Großbritannien macht den Markt

Knistert auch nur das Papier verdächtig, so wird es mit Schrecken fallen gelassen, ein Umstand der zum Beispiel viele europäische ABS-Fonds in den vergangenen Wochen in eine tiefe Krise gestürzt hat, obwohl sie oftmals gar nicht oder in vernachlässigbarem Umfang in den unter Druck stehenden amerikanischen ABS-Transaktionen aus dem Subprime- oder Alt-A-Bereich investiert sind (vgl. ABS-Fonds in der Krise).

Dabei ist der europäische ABS-Markt ein anderer ist, zeigt auch seine Entwicklung in den vergangenen Wochen, in denen er sich weitgehend stabil zeigte. Äußerlich ist die Struktur beider Märkte insofern ähnlich, als sich der Löwenanteil der ABS aus den so genannten RMBS zusammensetzt, die private Wohnungsbaukredite verbriefen. Rund zwei Drittel des Emissionsvolumens des vergangenen Jahres entfiel darauf.

Drei große Emittenten kennt der europäische Markt derzeit. Allen voran gehen Großbritannien und Spanien die im laufenden Jahr 50 bzw. 17 Prozent des Marktes für sich in Anspruch nahmen - eine Konsequenz der dort immer noch wachsenden Märkte.

Niedrige Bonität unterschiedlich interpretiert

Die wesentlichen Unterscheid ergeben sich auf der Qualitätsebene. 90 Prozent der europäischen RMBS-Transaktionen hat die beste Bonitätsnote von „AAA“, spekulative Bewertungen liegen im laufenden Jahr unter 0,5 Prozent nach 1,6 Prozent im Vorjahr. Darin mag man bereits eine Reaktion auf die amerikanische Subprime-Krise sehen. Auch sind die Ratings selbst im Zuge der Krise unter Beschuss geraten.

Indes ist der europäische Markt von viel flacherer Bonität. Es gibt in Europa lediglich in Großbritannien ein mit den Subprimes vergleichbares Segment, das der „Non-conforming-loans“, die an Kreditnehmer vergeben werden, deren Bonität niedrig ist oder unzureichend ist.

Aber auch diese unterscheiden sich, so Anthony Botte von Axa Investment Managers in einer neuen Studie, deutlich in ihrer Struktur von den Subprimes. Zum einen, so die Argumentation, sei der Prozentsatz der Eigennutzung deutlich geringer. Zum anderen aber überschritten im vergangenen Jahr nur 13 Prozent der „Non-conforming-loans“ einen Beleihungswert von 90 Prozent, im Gegensatz zu 50 Prozent bei den amerikanischen Subprimes. So erkläre sich auch die immer noch niedrige Ausfallquote von 0,5 Prozent für den Jahrgang 1999 und niedrigere Raten für spätere Vergabejahre.

Britischer und spanischer Immobilienmarkt erlahmen

Indes kann da auch ein Zusammenhang mit dem Immobilienmarkt gesehen werden, der in Großbritannien immer noch läuft, wenn der Axa-Analyst auch Ermüdungserscheinungen feststellen. Zwar stieg der Halifax House Price Index noch auf Jahresbasis um 11,9 Prozent, doch der Preisanstieg für Neubauten lag mit 5,9 Prozent schon deutlich darunter. Zudem stagniere das Verhältnis von Verkäufen zu Lagerbeständen, das üblicherweise ein künftiges Sinken der Hauspreise signalisiere.

Botte geht insgesamt von einer weichen Landung des Häusermarktes aus. Selbst wenn der Immobilienmarkt, der unter anderem durch das Regierungsprogramm zur Erstellung bezahlbaren Wohnraums im Umfang von drei Millionen Wohnungen gestützt werden dürfte, deutlicher nachgeben würde, sollten sich aufgrund der solideren Struktur der Non-Conforming-Loans die negativen Auswirkungen auf dem RMBS-Markt verkraftbar sein.

Das gilt auch für den zweitgrößten Emittenten Spanien, dessen Häusermarkt auch schon seit einiger Zeit nachlässt. Hier fehlt trotz variabler Zinsen ein Sektor niedriger Bonität. Andererseits hängt die spanische Wirtschaft immer noch stark am Wohnungsbau und da die Kredite fast ausschließlich variabel verzinslich sind, könnten sich in einem Umfeld hoher Zinsen kumulative Effekte ergeben, die die derzeit niedrigen Ausfallraten von 0,48 Prozent aufwärts treiben könnten. Für ein solches Szenario gibt es aber derzeit keine Anzeichen.

Empfehlung: „konstruktiv vorsichtig“

Ein generelles Problem sind aber auch die in den vergangenen Jahren weltweit zunehmend laxer gehandhabten Kreditprüfungen im Zusammenwirken mit einer größeren Risikobereitschaft von Konsumenten angesichts des Immobilienbooms. Diese Problematik hat auch die Subprime-Krise zusätzlich verschärft, wenngleich es sie nicht maßgeblich verursacht hat.

Insgesamt sollten trotz verbleibender Risikofaktoren selbst die Auswirkungen eines scharfen Einbruchs der Immobilienmärkte in Europa auf den RMBS-Markt erheblich moderater ausfallen. Nach menschlichem Ermessen sollte dabei kein allgemeines Krisenszenario entstehen, wofür eine Reihe stabilisierender Faktoren verantwortlich sind, die es nicht nur auf den großen Märkten, sondern europaweit gibt.

So ist die überwiegende Zahl europäischer Immobilienkredite voll amortisierend, wohingegen, wie Botte schreibt, in Amerika die lediglich zinstragenden Produkte zum beschleunigten Preisrückgang mit beigetragen haben dürften.

Nichtsdestoweniger sollte man nicht übersehen, dass sich die Immobilienmärkte in den beiden größten Emittentenländern offenkundig am Beginn einer Abwärtsentwicklung stehen. Und so scheint es empfehlenswert, die Märkte - wie Botte es formuliert - „konstruktiv vorsichtig“ zu betrachten.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: Axa Investment Managers, FAZ.NET

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