Von Tanya Azarchs, Scott Sprinzen und Scott Bugie
08. Februar 2008 Die jüngsten Bonitätsabstufungen von Anleiheversicherern wie Financial Guaranty Insurance und ACA Financial Guaranty - und die Aussichten, dass andere Branchenakteure wie MBIA, Ambac Assurance und Security Capital Assurance ihre „AAA“-Noten verlieren könnten - werfen Fragen über die Auswirkungen dieser Entwicklungen auf die Geschäfts- und die Investmentbanken auf.
Mit einer erfolgreichen Kapitalaufnahme könnten Anleiheversicherer den potentiellen Auswirkungen von Herabstufungen auf Finanzinstitutionen entgegenwirken. Andernfalls sollte man sich Gedanken über einen möglichen Dominoeffekt von Herabstufungen machen, wovon versicherte Anleihen im Volumen von 2,5 Billionen Dollar betroffen sein könnten.
Ausbreitung auf den breiten Markt
Die Auswirkungen der sich weiterhin wellenartig ausbreitenden Subprime-Krise sind in verschiedenen Märkten zu spüren, die in direktem Kontakt mit diesen Finanzprodukten stehen, insbesondere jene, auf denen mit Eigenheimhypotheken besicherte Wertpapiere (RMBS), strukturierte Wertpapiere (CDOs), mit Vermögenswerten unterlegte Geldmarktpapiere (ABCP) und strukturierte Investmentvehikel (SIVs) gehandelt werden oder sich auf Subprime-Darlehen beziehungsweise andere mit diesen zweitklassigen Darlehen besicherte Wertpapiere beziehen.
Bislang haben die Halter dieser Instrumente - darunter Banken, Geldmarktinvestoren und einige Hedge-Fonds - Verluste von schätzungsweise mehr als 130 Milliarden Dollar angehäuft. Nun trifft es auch die Anleiheversicherer, die Ausfallgarantien für einige dieser Instrumente bereitstellen, wodurch die Probleme für einen breiteren Teil des Marktes relevant werden.
Enger Zusammenhang
Anleiheversicherer werden aufgrund ihrer Rolle als Garantiegeber hypothekarisch besicherter Wertpapiere in Mitleidenschaft gezogen. Werden deren Bonitätsnoten gesenkt, könnten hierdurch die Teilnehmer all jener Märkte betroffen sein, auf denen diese Versicherer tätig sind, etwa der Markt für Kommunalobligationen, der Markt für verbriefte gewerbliche Immobilienkredite (CMBS) sowie andere Bereiche mit strukturierten Finanzprodukten.
Störungen auf diesen Märkten würden sich wiederum auf die Banken auswirken. Standard & Poor's Ratings Services geht davon aus, dass die spezifischen identifizierbaren Auswirkungen auf die Banken von enormer Bedeutung sein dürften und in einigen Fällen sogar Herabstufungen nach sich ziehen könnten. Große internationale Institutionen sind durch ihre Engagements bei den genannten Produkten auf vielfältige Weise direkt mit dem Schicksal dieser Anleiheversicherer verbunden.
Problematische Ausfallgarantien
Das größte Verlustpotential liegt bei Ausfallgarantien, die Anleiheversicherer für die sogenannten Super-Senior-Tranchen von CDOs bereitstellen. Bislang betreffen die von Banken ausgewiesenen Verluste im Zusammenhang mit ihrem CDO-Engagement hauptsächlich unversicherte Positionen.
Die von Anleiheversicherern garantierten Subprime-CDOs im Volumen von 125 Milliarden Dollar befinden sich jedoch nach wie vor in den Beständen einer relativ kleinen Anzahl von Banken, von denen bis dato nur wenige das Ausmaß ihres Engagement in diesem Bereich offen gelegt haben.
Citigroup gab bekannt, Ausfallgarantien für Super-Senior-Tranchen erstklassiger CDOs in Höhe von zehn Milliarden Dollar erworben zu haben (die nicht unbedingt alle von Anleiheversicherern stammen müssen); Merrill Lynch meldete, Garantien über 19,9 Milliarden Dollar von Anleiheversicherern gekauft zu haben; die Canadian Imperial Bank of Commerce bezifferte dieses Volumen auf 9,9 Milliarden Dollar.
Der Wert dieser Ausfallgarantien ist gestiegen, nachdem der Wert der zugrunde liegenden CDOs gesunken ist und sich mittlerweile auf schätzungsweise 40 bis 60 Prozent des Nennbetrags beläuft.
Risikovorsorge deutlich erhöht
In einigen Fällen haben Banken Rückstellungen gebildet, um dem erhöhten Ausfallrisiko der Gegenpartei gerecht zu werden, das nach ihrer Beurteilung infolge einer Bonitätsverschlechterung der Anleiheversicherer eintritt. Citigroup erhöhte seine Rückstellungen um 900 Millionen Dollar, Merrill Lynch um 3,1 Milliarden Dollar und CIBC meldete die Bildung von Rückstellungen in Höhe von zwei Milliarden Dollar, wobei diese Maßnahmen mehrheitlich mit der drastischen Bonitätsherabstufung des Anleiheversicherers ACA Financial Guaranty von „A“ auf „CCC“ zusammenhängen.
Die Banken müssen voraussichtlich weitere Rückstellungen bilden, um dem gestiegenen Ausfallrisiko der Gegenpartei Rechnung zu tragen, das durch die mögliche Senkung der Bonitätsnoten weiterer Anleiheversicherer entsteht. Einige der von Anleiheversicherern garantierten CDOs sind Teil der Strategie des „negativen Basishandels“.
Der mit einem CDO erzielte Spread gegenüber den Kapitalbeschaffungskosten des Unternehmens abzüglich der Kosten für die Ausfallgarantie des Anleiheversicherers kann als laufender Ertrag ausgewiesen werden, da die Position als abgesichert angesehen wird. Wird diese Absicherung als „unwirksam“ erachtet, müsste dieser Ertrag gegebenenfalls revidiert werden.
Engagement bei Kommunalobligationen weniger problematisch
Die Ausfallgarantien der Anleiheversicherer decken Kommunalobligationen im Volumen von 1,5 Billionen Dollar ab. Dies ist zwar ein wesentlich höheres Volumen als jenes der CDOs, die Auswirkungen für die Banken dürften indes geringer sein. Eine Herabstufung der Anleiheversicherer würde sich zwar auch in einer Abstufung der von ihnen garantierten Kommunalobligationen niederschlagen, die Kreditwürdigkeit der emittierenden Gebietskörperschaften ist in der Regel jedoch mit dem Qualitätssiegel „Investment Grade“ oder „High Investment Grade“ versehen.
Solange die Bonitätsnoten im Bereich „AA“ bleiben, dürfte der Kurseffekt vermutlich gering ausfallen, wenngleich die Tatsache, dass einige Investoren aufgrund interner Richtlinien nur Papiere mit einer „AAA“-Bewertung halten dürfen, einen Abwärtsdruck auf die Kurse ausüben könnte, wenn es zu weit reichenden Zwangsverkäufen käme.
Die Auswirkungen von Herabstufungen bei Kommunalobligationen werden jedoch nicht gehäuft auftreten und möglicherweise verschiedene kleinere, hauptsächlich amerikanische Banken sowie größere Institutionen treffen, die diese Wertpapiere üblicherweise in ihren Beständen halten.
Zweckgesellschaften sind das größerer Problem
Ein etwas größeres Problem entsteht jedoch dadurch, dass einige Großbanken Liquiditätslinien für drei verschiedene Arten von Zweckgesellschaften (SPE) eingerichtet haben, die von Anleiheversicherern garantierte Anlagen in Kommunalobligationen finanzieren:
• Tender Option Bonds, TOBs
• Variable-Rate Deposit Obligations, VRDOs
• Im Rahmen eines Bieterverfahrens erworbene kommunale Schuldtitel
Vor dem Hintergrund von Herabstufungen und Kursrückgängen haben in TOBs engagierte Investoren von ihrem Recht Gebrauch gemacht, die Kommunalobligationen zum Nennwert an die Banken zurückzuverkaufen. Banken, die im Rahmen dieser Programme nachrangige Schuldverschreibungen halten, müssen diese nicht nur in ihren eigenen Bilanzen führen, sondern darüber hinaus auch sämtliche in einem börsentäglichen Bewertungsvorgang ermittelten Verluste dieser Anleihen tragen.
Herabstufungen haben zudem zu Mittelabflüssen bei VRDOs geführt, weshalb Banken diese Papiere zumindest zeitweise auf ihre Bücher nehmen müssen, bis die emittierenden Gebietskörperschaften ihre Anleihen restrukturieren können. Die im Rahmen von Bieterverfahren erworbenen kommunalen Schuldtitel sind für Banken lediglich mit der Verpflichtung verbunden, diese Anleihen nach einem Scheitern des Bieterverfahrens erneut zu plazieren. Die in diesen Programmen involvierten Banken spielen beim Underwriting kommunaler Schuldtitel allesamt in der ersten Liga und sind fast ausschließlich in den Vereinigten Staaten angesiedelt.
Starke Beanspruchung der Liquidität
Darüber hinaus könnten diese Banken die Zweckgesellschaften auch mit einem Ausfallschutz der Kommunalobligationen ausstatten (Merrill Lynch meldete am 30. September 2007 ein Volumen derartiger Garantien von 7,9 Milliarden Dollar). Die in börsentäglichen Bewertungsvorgängen ermittelten Verluste aufgrund von Herabstufungen auf das „AA“-Niveau fallen wahrscheinlich nicht sonderlich ins Gewicht.
Schwerwiegender sind dagegen die Auswirkungen auf das Liquiditätsmanagement, da große Volumina an Wertpapieren in die eigene Bilanz genommen werden müssen. Die Banken können den Liquiditätsbedarf im Zusammenhang mit Kommunalobligationen zwar stemmen, doch die diesem Bereich zugewiesenen zusätzlichen Mittel beschränken mitunter die im Bedarfsfall an anderer Stelle benötigten liquiden Mittel.
Harte Zeiten für die Branche
Anleiheversicherer bieten Garantien für eine Vielzahl von mit Vermögenswerten besicherten Wertpapieren (ABS) außerhalb des Subprime-Bereichs, darunter verbriefte gewerbliche Immobilienkredite, mit Unternehmensforderungen gedeckte CDOs sowie mit Kreditkartenforderungen unterlegte Wertpapiere.
Die Qualität der Sicherheiten dieser Engagements könnte sich durch Senkung der Bonitätsnoten im Laufe des kommenden Jahres zwar verschlechtern, nach unserer Einschätzung dürfte dies jedoch nicht zu dem Ausmaß an Problemen führen, das derzeit bei den mit Subprime-Hypotheken besicherten Wertpapieren zu beobachten ist. Auf Grundlage gegenwärtiger Informationen gehen wir kurzfristig nicht davon aus, dass es bei Banken in diesem Bereich zu erheblichen Verlusten kommen wird.
Größere Sorge bereitet indes die Tatsache, dass sich die Bonitätsherabstufungen der Anleiheversicherer nicht nur auf die Hauptmärkte auswirken könnten, in denen diese Versicherer direkt tätig sind, sondern, dass sie über die derzeit betroffenen wenigen Sektoren hinaus auf die allgemeinen Märkte abstrahlen.
Dies könnte zu weiteren und länger andauernden allgemeinen Marktstörungen und zu Vertrauensverlusten führen, die für Finanzinstitutionen aller Art negative Konsequenzen nach sich zögen. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt ist eine Einschätzung der möglichen Folgen allgemeiner Marktstörungen auf den Finanzsektor schwierig. Wir gehen davon aus, dass zumindest die Handelsgewinne und die Handelsvolumina bei festverzinslichen Wertpapieren betroffen sein könnten, nicht nur im Geschäft mit Kommunalobligationen, sondern auch darüber hinaus.
Die Autoren sind in der Geschäftsführung und als Kreditanalysten für Standard & Poor's Ratings Services tätig
Text: Business Week Online
Bildmaterial: Commerzbank Research, FAZ.NET, S&P
|
|
|
