Anleihemarkt

Rauher Wind in der Unternehmensfinanzierung

Von Stefan Ruhkamp

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09. Februar 2008 Der Anleihemarkt ist in der Finanzkrise für schwache Unternehmensschuldner fast vollständig als Finanzierungsquelle ausgefallen. „Seit Juli vergangenen Jahres ist keine einzige Euro-Hochzinsanleihe mehr auf den Markt gekommen“, sagt Per Wehrmann, Fondsmanager der DWS. Auf dem amerikanischen Markt gebe es zwar noch einige Emissionen, aber auch dort würden viel weniger Ramschanleihen plaziert als vor Beginn der Krise. Als Ramsch bezeichnet der Fachjargon Anleihen, die Ratingagenturen mit der Bonitätsnote „BB+“ oder schlechter bewerten.

Für solide Schuldner - die Spanne reicht von der Bestnote „AAA“ bis „BBB-“ - scheint es dagegen noch einen einigermaßen funktionierenden Markt zu geben. Zwar sind auch Anleihen dieser Qualität seltener geworden, berichtet Rolf Schäffer, Analyst der Landesbank Baden-Württemberg. Aber immerhin seien seit Juli 2007 neue Titel im Wert von rund 55 Milliarden Euro emittiert worden. Mit Ausbruch der vom amerikanischen Hypothekenmarkt ausgehenden Finanzkrise haben sich für die Unternehmen die Finanzierungskosten stark erhöht. Für solide Unternehmen seien die Folgen aber weniger schwerwiegend, sagt Schäffer.

Risikoaufschlag hat sich seit Sommer 2007 verdoppelt

Zwar seien auch für gute Schuldner die Risikoaufschläge gestiegen. Zugleich sei aber auch das Zinsniveau gefallen. Unter dem Strich haben sich die Renditen zum Beispiel für Unternehmen der Qualität „BBB“ etwa um einen Prozentpunkt erhöht. Drastischer ist die Entwicklung für Wackelkandidaten. Seit dem Sommer 2007 hat sich der Risikoaufschlag für Euro-Ramschanleihen auf durchschnittlich 7 Prozentpunkte verdoppelt. Zu dieser Risikoprämie kommen die Zinsen, die bei sicheren Anlagen verlangt werden. Das heißt, im Durchschnitt müssen schwache Schuldner derzeit mehr als 10 Prozent an jährlichen Zinsen bieten, wenn sie frisches Geld aufnehmen wollen.

Doch das geschieht in der derzeitigen Marktphase ohnehin nicht, zumindest nicht auf dem Anleihemarkt. Noch können auch schwächere Schuldner ihre Gläubiger aus eigener Kraft bedienen. Die von den Ratingagenturen gemessene Ausfallrate liegt für die vergangenen zwölf Monate unter einem Prozent, gemessen am Gesamtmarkt für Hochzinsanleihen. Wegen der zumindest in Europa immer noch günstigen Konjunkturlage laufen die Geschäfte auch bei den finanzschwachen Unternehmen noch gut.

Ratingagentur sagt einen Anstieg der Ausfallraten voraus

Außerdem hat sich der Verschuldungsgrad der meisten Gesellschaften in den vergangenen Jahren kaum erhöht und liegt, gemessen an den operativen Gewinnen, im langfristigen Vergleich auf einem niedrigen Niveau. Die meisten Experten erwarten deshalb nicht, dass die Ausfallrate schon bald steigen wird. Zumal viele Schuldner sich in den vergangenen Jahren, als die Konditionen auf den Kreditmärkten besonders günstig waren, längerfristig verschuldet haben. Wenn diese Mittel aber aufgebraucht sind, müssten die Unternehmen wieder Banken und Anleihegläubiger um Geld bitten. Daten der Europäischen Zentralbank zeigen, dass die von der Finanzkrise geschwächten europäischen Banken damit beginnen, ihre Kreditvergabe einzuschränken. Wenn daraus ein Trend werden sollte, könnten viele Unternehmen im nächsten Jahr in Schwierigkeiten geraten.

Die Ratingagentur Moody's sagt deshalb schon jetzt einen Anstieg der Ausfallraten voraus. In einem günstigen Szenario auf etwa 3,5 Prozent, im wahrscheinlichsten Szenario auf gut 5 Prozent. Wenn aber der wirtschaftliche Aufschwung in den Vereinigten Staaten länger andauern sollte, dann könnte die Ausfallrate auch auf bis zu 10 Prozent steigen, warnen die Analysten der Ratingagentur. Solche Werte gab es in den Jahren 1992 und 2002.

Commerzbank-Chefvolkswirt: Steigende Kurse über kurz oder lang

Die Preise auf dem Anleihemarkt scheinen bisher das mittlere Szenario zu favorisieren. Ein Anstieg der Zwölfmonats-Ausfallrate auf 5 Prozent sei in den Kursen und Risikoprämien enthalten, schreibt Arndt Muthreich von der Dresdner Bank in einer Analyse. Trotz der hohen Renditeaufschläge seien aber noch höhere Ausfälle noch nicht vorweggenommen. Denn diese Aufschläge müssen nicht nur die um Restwerte (recovery rate) verringerte Ausfälle der Anleihen tragen. Zusätzlich müssen sie noch eine Prämie für geringere Liquidität und größere Schwankungsanfälligkeit der Hochzinsanleihen bieten.

Dennoch erkennt Rolf Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank, wieder Chancen auf den Kreditmärkten. Die wirtschaftlichen Daten seien immer noch ein guter Grund für Pessimismus. Aber erstmals seit dem Beginn der Finanzkrise seien die auf dem Anleihemarkt gebotenen Risikoprämien deutlich höher, als ein von der Commerzbank errechneter fairer Wert der Renditeaufschläge. Kurzfristig spreche vieles noch dafür, dass die Kurse der riskanten Anleihen weiter fallen. Über kurz oder lang sei aber mit wieder steigenden Kursen zu rechnen.

Text: F.A.Z., 09.02.2008, Nr. 34 / Seite 21
Bildmaterial: F.A.Z.

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