Unternehmensanleihen

Finanzinvestoren bringen eine Rekordemission an Junkbonds

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NXP-Chef Frans van Houten muß hohe Lasten schultern

22. September 2006 Was wäre der Anleihemarkt ohne die Finanzinvestoren? Er wäre mit Sicherheit vor allem im Bereich der Hochzinsanleihen um ein gutes Stück leerer. Derzeit lebt der Markt von der Renaissance der Leveraged Buy-Outs (LBO), bei denen Firmenübernahmen durch Fremdkapital finanziert werden.

In Amerika wird derzeit ein Rekordvolumen von 98,8 Milliarden Dollar erwartet, soviel wie seit der Hochzeit dieses Geschäftsmodell in den 80er Jahren nicht mehr, als das Volumen 1988 auf 94,5 Milliarden Dollar anschwoll. Mit dem neuerlichen Boom steigen auch wie damals die Hebel. Aktuell liegt die Schuldenquote (Verhältnis von Schulden zu Cash flow) des durchschnittlichen LBO bei 6,62, weit mehr als noch vor fünf Jahren.

Immer neue Rekorde

Wie das in einem boomenden Markt so ist - die Geldgeber und Unternehmer werden immer risikofreudiger. Von den Verhältnissen der 80er Jahre, als der Hebel mehr als zehn betrug, sind wir zwar noch entfernt, doch scheint dies nur eine Frage der Zeit zu sein.

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Auch in Europa nehmen die Volumina der Transaktionen immer weiter zu. 28 Milliarden betrug das Volumen in Europa in diesem Jahr bislang und liegt damit schon jetzt über dem Rekord des Vorjahres. Das jüngste Beispiel ist die ehemalige Halbleitersparte von Philips, die jetzt NXP heißt und im August zu 80 Prozent durch die Buyout-Gesellschaften Kohlberg Kravis Roberts (KKR), Silver Lake Partners und Alpinvest Partners übernommen wurde.

Der Kaufpreis betrug seinerzeit 6,4 Milliarden Euro, von denen nunmehr 4,5 Milliarden durch die Emission von Junkbonds refinanziert werden sollen. Diese Summe bezeichnet ebenfalls ein neues Rekordvolumen, das bisher durch eine Pfund-Dollar-Emission der britischen Chemiefirma Ineos im Februar gehalten wurde, deren Volumen sich auf rund 3,16 Milliarden Euro belief.

„Emissionszeitpunkt ist günstig“

Ausgegeben werden sollen insgesamt fünf Tranchen. Drei Milliarden Euro soll das Volumen einer vorrangig besicherten Anleihe in Euro und Dollar sein, die eine variable und ein festverzinsliche Komponenten enthalten soll, mit Laufzeiten bis September 2014 bzw. 2015.

Desweiteren wird NXP mit einer vorrangigen unbesicherten Anleihe auf den Markt kommen, die gleichfalls bis September 2015 laufen soll und deren Volumen 1,5 Milliarden Euro betragen soll.

Noch steht das Pricing nicht fest, das erst Anfang Oktober erfolgen soll, doch rechnen Beobachter mit Renditen über dem Durchschnitt, die laut der Nachrichtenagentur Bloomberg unter Berufung auf ein „Dokument“ der Emissionsbanken acht Prozent betragen sollen. Der Durchschnitt für vergleichbare Emissionen liegt bei 7,2 Prozent.

Der Emissionszeitpunkt sei günstig, meinen viele Marktteilnehmer. Derzeit sei nicht viel los, sagt Alex Moss, Analyst bei Insight Investment Management in London. Der Spread von Junkbonds der entsprechenden Güteklasse ist zuletzt wieder auf 251 Basispunkte gesunken, nachdem er im Juni noch 315 Basispunkte betragen hatte. „Es wird den Markt testen, aber ich glaube nicht, daß es ihn sprengen wird“, sagt John Pattullo, Fondsmanager bei Henderson Global Investors.

„Der Markt schafft sich die Probleme, die er in ein paar Jahren haben wird“

Dagegen blickt Adam Cordery, Fondmanager bei Schroder, weiter und mit Sorgen in die Zukunft: „Die Qualität der Emissionen sinkt. Der Markt schafft jetzt die Probleme, die er in ein paar Jahren haben wird.“

Die Rating-Agenturen Standard & Poor's und Moody's bewerten die besicherte Emission mit „BB“ (BB+/Ba2) im oberen Junkbond-Bereich, die unbesicherte Emission mit „B+“ (B+/Ba3). Das ist für eine LBO-Emission vergleichsweise gut.

Moody's sieht gute Chancen für NXP dank eines breiten Produktportfolios an anwendungsspezifischen integrierten Schaltkreisen und starker diversifizierter Kundenbeziehungen in der Mobilfunk-, Unterhaltungselektronik- und Automobilbranche. Die operative Effizienz des Unternehmens solle sich im Zuge des im vergangenen Jahr eingeleiteten Restrukturierungsprogramms deutlich verbessern.

Hohe Nettoverschuldung

Zudem werde die Emission die liquiden Mittel um rund 700 Millionen Euro erhöhen, während die Verschuldung eine gute Fälligkeitsstruktur habe. Indes werde sich die Fremdkapitalquote signifikant erhöhen. Die Verschuldung werde auf fünf Milliarden Euro brutto steigen, bei lediglich 4,3 Milliarden an freien, materiellem Vermögen, wodurch die finanzielle Flexibilität des Unternehmens im nächsten zyklischen Abschwung eingeschränkt werden könnte.

Das Verhältnis von Nettoverschuldung zum Ebitda auf Basis des Jahres 2005 beträgt künftig rund vier. Das sei selbst im Vergleich zu anderen Halbleiter-Unternehmen hoch. Zudem gegen es zahlreiche Unsicherheiten hinsichtlich der Wachstum- und Rentabilitätsprämissen. Die Verbesserung der operativen Marge von 2,6 auf 5,2 Prozent im vergangenen Jahr sei bescheiden.

Dies gilt noch mehr angesichts einer relativ guten Konjunkturlage im Halbleiterbereich. Angesichts der Umgestaltung zu einem primär in Asien produzierenden und in Europa entwickelnden Unternehmen, so Moody's, stehe man vor großen Herausforderungen, deren Ergebnisse sich nach Unternehmensplänen nicht vor 2008 zeigen würden.

Rasche Stimmungswendungen sind möglich

Alles in allem handelt es sich bei den künftigen NXP-Anleihen um ein weiteres Risikopapier aus dem LBO-Bereich. NXP wird seinen Verpflichtungen nur nachkommen können, wenn die Restrukturierung gelingt und die finanzielle Situation bis 2014 so weit verbessert werden kann, daß dann an eine Umschuldung zu denken ist.

Trotz der Größe und des Namens des Unternehmens ist dies keinesfalls eine Selbstverständlichkeit. Dennoch ist das Klima für Anleihen dieser Couleur derzeit gut, und viele der betreffenden Papier verzeichnen gute Kursgewinne.

Doch das kann sich schnell ändern. So haben die Anleihen der früheren Henkel-Chemie-Sparte Cognis seit Bekanntgabe der jüngsten Quartalszahlen (Cognis-Anleihen weiter hochriskant) im August deutlich um bis zu sieben Prozent nachgegeben. Ihr Rating liegt bei Standard & Poor's nur noch bei CCC+, der drittniedrigsten Junkbond-Stufe. Ein derartiges Schicksal könnte auch den NXP-Papieren drohen, wenn künftige Zahlen nicht die erwarteten Restrukturierungsfortschritte bringen.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: AFP, FAZ.NET

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