Unternehmensanleihen

Übernahme macht Telekom-Anleihen weniger reizvoll

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Kritische Augen vom Anleihenmarkt

20. Mai 2008 Es sorgte schon für einiges Aufsehen, als die Rating-Agenturen Standard & Poor“s (S&P) und Moody“s am Montagabend bekannt gaben, ihre Bewertungen der Deutschen Telekom zu senken. Das langfristige Schuldenrating für den Bonner Konzern stufte S&P von „A-“ auf „BBB+“ ab. Das langfristige Schuldenrating senkte S&P von „A-“ auf „BBB+“. Auch Moody“s senkte am Abend das Rating für den Bonner Konzern auf „Baa1“. Der Ausblick sei unverändert stabil.

Grund der Abstufung ist der Einstieg der Bonner beim griechischen Telefonkonzern OTE. Die Deutsche Telekom hatte vergangene Woche den Kauf von 25 Prozent plus eine Stimme an OTE bekannt gegeben. Dies wird den Konzern 3,2 Milliarden Euro kosten. Laut Vorstandschef René Obermann soll sich der Expansionskurs weiter fortsetzen.

Akquisitionspolitik dürfte Verschuldung erhöhen

Angesichts dieser Akquisitionspolitik dürfte es für den Konzern schwer werden, die Kriterien für ein A-Rating zu erfüllen, begründete S&P die Herabstufung und erklärte, das Verhältnis von bereinigter Verschuldung zu operativem Gewinn liege nachhaltig über dem für „A-“ erforderlichen Wert von 3,0. Eine Strategie der Senkung der Schulden sei bei der Telekom nicht erkennbar, weshalb nur mit einem höheren operativen Gewinn auch eine Verbesserung des Verschuldungsgrades erreichbar sei.

Das sei angesichts der belastenden Wechselkurseffekte aus den Geschäften in Großbritannien und Vereinigten Staaten und der schwer abzuschätzenden Kosten für den Abbau von Personal aber problematisch, erläuterte S&P.

Moody's erkennt zwar an, dass die OTE-Beteiligung der Telekom Wachstumsaussichten in Südosteuropa verschaffe, allerdings sei es angesichts möglicher weiterer Zukäufe unwahrscheinlicher geworden, dass die von Moody's bislang erwartete Verbesserung des
Verschuldungsgrades erreicht werde. Denn es sei zunehmend wahrscheinlich, dass die Telekom weitere schuldenfinanzierte Übernahmen tätigt, um die internationale Präsenz zu erhöhen - und das zu einer Zeit, da die Bedingungen auf dem heimischen Markt schwierig blieben und Umsatz, operativen Gewinn und Cashflow belasteten.

Schwieriges Festnetzgeschäft

Auch die S&P-Analysten beurteilen die Ergebnisentwicklung im Festnetzgeschäft kritisch. Der Telekom gehen jeden Monat tausende Kunden verloren. Mit den neuen Komplettpaket und besserem Service will der Konzern den Schwund aufhalten. Erst am Montag senkte die Deutsche Telekom erneut die Preise für ihre Komplettangebote fürs Telefonieren und Surfen. Künftig werde man eine Basisvariante für 29,95 Euro im Monat anbieten. Der Preis für die monatliche Flatrate für das deutschlandweite Telefonieren sei um 17 Prozent gesenkt worden. Damit folgt man aber lediglich Wettbewerbern, die die 30-Euro-Grenze für kombinierte Telefon- und Internetangebote bereits längst unterschritten haben.

Zudem dürfte sich der Konkurrenzdruck erhöhen. Nachdem Vodafone seine deutsche Festnetztochter Arcor nun vollständig übernommen hat, will man nun stärker wachsen und die Deutsche Telekom angreifen“, sagte Vodafone-Deutschland-Chef Friedrich Joussen am Montag der Nachrichtenagentur Reuters. Dabei habe sich Arcor in den vergangenen vier
Quartalen bereits besser geschlagen als Wettbewerber. Weitere Zukäufe seine nicht ausgeschlossen.

Privatisierung lockert Beziehung zum Staat

Hinzu kommt in den Überlegungen Moody's die fortschreitende Privatisierung. Erst in der vergangenen Wocheemittierte die Förderbank KfW eine Wandelanleihe auf Aktien der Deutschen Telekom mit einem Volumen, das 5,1 Prozent des Aktienkapitals der Telekom entspricht. Diese müssen allerdings bei Auslaufen 2013 nicht unbedingt gewandelt werden. Eine 2003 begebene Anleihe, die in diesem August ausläuft, werden die Anleger angesichts des derzeitig niedrigen Aktienkurses der Telekom voraussichtlich in bar zurückverlangen.

Nichtsdestoweniger ist die Richtung klar und gemeinsam mit dem Bedeutungszuwachs des Auslandsgeschäfts, das bereits jetzt 57 Prozent der Umsätze generiert, sinke so die Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung im Falle von Liquiditätsengpässen.

Teilweise hohe Renditeabschläge

Im Vergleich zu anderen Unternehmensanleihen mit einem Rating von „BBB+-“ sind Anleihen der Deutschen Telekom hoch bewertet. Beispielsweise wird die im Oktober 2013 fällige Rente mit einem Renditeabschlag gegenüber etwa einer Anleihe des Bekleidungsunternehmens Polo Ralph Lauren von mehr als 120 Basispunkten gehandelt.

Anders sieht das gegenüber anderen Telekom-Anleihen aus. So weist die 2011 fällige Anleihe gegenüber der Telefonica-Rente mit ähnlicher Laufzeit nur einen Aufschlag von acht Basispunkten aus, der 2018 fällige Bond wird gegenüber dem Zinspapier von Vodafone sogar mit einem Aufschlag von knapp 30 Basispunkten gehandelt.

Die Renditeaufschläge von Telekom-Anleihen gehörten im vergangenen Monat zu denen, die mit die größte Einengung erfuhren. Allerdings sind Analysten davon nicht so recht begeistert. Helge Bouchain von der HSH Nordbank hält die rasante Erholung des Gesamtmarktes für übertrieben und rechnet vorerst noch mit neuerlichen Rückschlägen.

Kritische Anleihen-Analysten

Hinsichtlich der im Vergleich zur neuen Rating-Klasse niedrigen Risikoaufschläge erwartete Bouchain auch für Anleihen der Deutschen Telekom kurzfristig eine Verringerung der Differenz und rät so zum Verkauf.

Auch die Analysten der Raiffeisen Research, die in Erwartung der Übernahme die Anleihen noch zu halten, bzw. die im April dieses Jahres emittierte, mit 5,75 Prozent verzinste und 2015 fällige Anleihe (Isin DE000A0TT2M2) zum Kauf empfahlen, sahen die Zukunft der Rentenpapiere des Unternehmens nicht uneingeschränkt rosig.

Für den möglichen Einstieg erwarteten sie bonitätsschwächende Effekte, die jetzt schon bei der OTE-Übernahme eingetreten sind. Zwar sei die Deutsche Telekom in Summe auf gutem Kurs, was auch die Rating-Agenturen durchaus honorieren. Indes, so Raiffeisen Research, seien die angestrebten Übernahme-Aktivitäten aus Sicht eines Anleihenanlegers mit Vorsicht zu genießen.

Zinsjäger auf der Pirsch

Insofern erscheinen Anleihen der Deutschen Telekom durch die Übernahme nicht attraktiver geworden zu sein. Dies schlägt sich nur zum Teil am Dienstag auf dem Anleihenmarkt nieder. Dies jedoch dürfte in Teilen aber auch der geringen Liquidität des Marktes geschuldet sein.

Recht gefragt ist dagegen beispielsweise die 2011 fällige und bislang mit 6,625 ?Prozent verzinste Anleihe (Isin: XS0132407957). Denn die Emissionsbedingungen enthalten eine Klausel, wonach die Telekom nunmehr 7,125 Prozent zu bezahlen hat. Das lockt Zinsjäger an.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: mho
Bildmaterial: ddp, F.A.Z.

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