Schwellenländer

Anleihen könnten weiter gut laufen

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28. Februar 2008 Der wirtschaftliche Aufstieg der Schwellenländer gehört zu den Ereignissen, die die Finanzmärkte in den vergangenen Jahren stark bewegt haben. In der Unternehmenslandschaft und auf dem Aktien-, Fonds und Zertifikatemarkt wurden Namen, die bis dahin in die Exotenecke gehörten, zu einer alltäglichen Erscheinung.

Profitiert haben davon aber nicht nur die Anteilsmärkte, auch der Markt für Anleihen aus Schwellenländern hat davon profitiert. Der EMBI Global Index, der Renten aus 38 Ländern auf vier Kontinenten abbildet, hat sich, in Dollar gerechnet, seit 1994 vervierfacht und damit die Wertentwicklung beispielsweise des S&P-500-Aktienindex deutlich hinter sich gelassen (vgl. Infografik).

Verbesserte Wirtschaftsdaten kommen auch Anleihen zugute

Die Ursachen der gestiegenen Nachfrage nach Schwellenländer-Anleihen sind im Grunde die gleichen, wie die, die Aktienkurse haben stiegen lassen. In zahlreichen Ländern zeigt sich nicht nur ein hohes, sondern nach Einschätzung der meisten Experten stabileres Wachstum als in früheren Zeiten. An die Stelle chronischer Außenhandelsdefizite sind Überschüsse getreten, die sich in hohen Währungsreserven manifestieren und auch die Inflationsraten sind deutlich gesunken.

Zu den wesentlichen Ursachen gehört makroökonomisch der Rohstoffboom, aber auch ein grundsätzlicher Wandel der Geldpolitik, die von der Verteidigung eines festen Wechselkurses zu einer anti-inflationären Politik übergegangen ist und daher zu einer deutlichen Stabilisierung des wirtschaftlichen Umfelds beiträgt.

Deutlich veränderter Emittentenkreis

Die verbesserten Wirtschaftsdaten haben auch einen grundsätzlichen Wandel des Marktes in mehrerlei Hinsicht bewirkt. Zum einen ist der Emittentenkreis sehr viel breiter geworden. Als der EMBI Global Ende 1994 kreiert wurde, stammten nicht nur knapp 90 Prozent der Anleihen aus Lateinamerika, sondern mehr als die Hälfte aus Brasilien und Mexiko. Mittlerweile ist das Gewicht Lateinamerikas auf 50 Prozent gesunken. Mehr als ein Viertel der Bonds stammt nunmehr aus Europa, ein Sechstel aus Asien (vgl. Infografiken).

Verbesserter Rating-Mix

Deutlich verbessert hat sich auch die Bonitätsstruktur, und das obwohl mit Südkorea ein hoch bewerteter Emittent die Reihen der Schwellenländer verlassen hat. Zwar wird nach wie vor gut die Hälfte der Emittenten mit einem Rating im oberen spekulativen Bereich (Bonitätsnote BB) beurteilt, doch waren A-Anleihen, die mittlerweile ein Gewicht von 8,8 Prozent haben, zu Anfang gar nicht vertreten. Und der Anteil von Anleihen mit niedrigem Investment-Grade-Rating (Bonitätsnote BBB) ist von vier auf 30 Prozent gestiegen (vgl. Infografiken).

Ulrich von Auer, Anleihenexperte bei JP Morgan, hofft sogar darauf, dass Brasilien, dessen Bonitätsnote knapp unter dem Investment-Grade liegt, in absehbarer Zeit in diesen Rang gehoben wird. Dann hätte erstmals mehr als die Hälfte des Durchschnitts der Schwellenländer-Anleihen im Index ein Investment-Grade-Rating.

Indes könnte dies auch ein vorübergehendes Phänomen sein. Denn in dem marktgewichteten Index erfahren naturgemäß fleißige Emittenten eine wachsende Gewichtung. Und das sind derzeit mit der Türkei, Venezuela und den Philippinen drei Länder, bei denen er zum Teil die höchsten Risiken sieht, seien sie politischer Natur wie in Venezuela oder budgetärer wie in der Türkei.

Von Dollar zur eigenen Währung

Doch der Wandel des Marktes beschränkt sich nicht nur auf den Emittentenkreis. Auch die Anleihen selbst verändern sich stark. Denn während in früheren Zeiten die zumeist instabilen Schuldnerländer gezwungen waren, mangels einheimischer Kapitalmärkte und fehlender Fremdwährungsphantasie Anleihen in Devisen, zumeist in Dollar zu begeben, ist der Markt für Anleihen in einheimischer Währung mittlerweile größer als der Dollar-Markt, allzumal viele Schwellenländer mittlerweile zu Netto-Gläubigern geworden sind.

Dominiert wird er von den reicheren Ländern. Ein Drittel nur entfällt auf Lateinamerika, rund 40 Prozent auf Osteuropa, Polen, Mexiko und Brasilien haben einen Marktanteil von mehr als 50 Prozent (vgl. Infografik). „Die armen Länder fressen ihr Sozialprodukt auf“, erläutert von Auer, der in dem Wandel Vorteile sieht.

Höhere Zinsen

Zum einen bringen Anleihen in lokaler Währung in der Regel höhere Zinsen - bis zu zehn Prozentpunkten wie im Falle der Türkei (vgl. Infografik). Diesen Titeln müsse man aber „nicht unbedingt hinterher rennen“, seien sie doch sehr volatil und sehr riskant. Attraktiver erscheinen ihm Anleihen in mexikanischen Peso, deren Kupon im Schnitt immer noch mehr als zwei Prozentpunkte über dem von Dollaranleihen liegt. Durch die faktische Kopplung des Peso an den Dollar sieht er das Wechselkursrisiko als gering an.

Die Ertragsdifferenz erläutert von Auer unter anderem mit den Inflationstraumata der Bevölkerung. Daran schließt sich eine zweite Chance der Anlageklasse an. Die zurückgehenden Inflationsraten dürften höher verzinsliche Anleihen künftig begehrter machen.

Inflationsrisiken

Indes sieht er in der Inflationsentwicklung gleichzeitig auch eines der wesentlichen Risiken. In vielen Ländern sei ein gewisser Inflationsdruck nicht zu übersehen. So habe Mexiko trotz der Zinssenkungen der amerikanischen Notenbank aufgrund der inländischen Preisentwicklung zur gleichen Zeit die Zinsen erhöht, ebenso Kolumbien.

Anderenorts wie in Russland, wo der Realzins bereits im negativen Bereich liege, werde die Problematik eindeutig vernachlässigt oder so in Argentinien mit administrativen und damit ungeeigneten Mitteln bekämpft.

Währungsrisiko

Und auch das Währungsrisiko ist nicht zu unterschätzen. Denn ein erheblicher Teil der gegenüber Dollar-Anleihen höheren Wertentwicklung der vergangenen sechs Jahre (vgl. Infografik) resultiert aus der Aufwertung der lokalen Währungen gegenüber dem Dollar, ein Trend der gegenüber dem starken Euro naturgemäß wesentlich weniger deutlich ausgeprägt ist (vgl. Infografik).

Welches Risiko in der Wechselkursentwicklung steckt, zeigte sich deutlich in der Wertentwicklung des Schwellenländer-Rentenfonds von JP Morgan. Denn während die Dollar-Variante auf Sicht eines Jahres einen Wertzuwachs von 7,86 Prozent vorweisen kann und damit die eigene Messlatte um immerhin noch 0,33 Prozent übertraf, blieb die gegenüber dem Dollar währungsgesicherte Euro-Variante des Fonds mit einem Plus von rund einem Prozent um fast fünf Prozentpunkte unter der Richtschnur.

Grund, so von Auer, sei dabei auch die Tatsache, dass beide Fonds mittlerweile ein Drittel ihres Volumens in Anleihen in lokaler Währung investiert haben und dies nicht währungsgesichert erfolgt. Viele Schwellenländerwährungen aber, die gegen den Dollar aufwerteten, verloren gegen den Euro an Wert.

Nichtsdestoweniger sind Schwellenländeranleihen für JP Morgan weiter attraktiv, insbesondere nachdem sich die Renditeaufschläge seit Beginn der Kreditkrise verdoppelt haben. Seitdem sei der Markt fundamental betrachtet wieder billig.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: Bloomberg, Bloomberg, JPMorgan Securities, Daten per 31.12.2007, Bloomberg, JPMorgan Securities, MSCI, Standard & Poor’s, Daten per 31.12.2007, JPMorgan Emerging Markets Bond Index Monitor, Daten per 31.12.2007, JPMorgan Securities Inc., JPMorgan Securities Inc. , JPMorgan Securities Inc., Daten per 31.12.2007, MorganMarkets

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