PIK-Anleihen

Chancen und Risiken der Zinssammler

Von Martin Hock

DruckenVersendenSpeichernVorherige Seite

Sind Escadas neueste Kreation schon die letzten?

09. Juli 2009 Inhaber der Anleihen von Escada stehen derzeit vor einer schweren Entscheidung. Der angeschlagene Modekonzern hat ihnen vorgeschlagen, ihre Anleihen einzutauschen. Für einen Nominalwert von 1000 Euro sollen bis zum 14. Juli 40 Prozent und danach bis zum Monatsende 37,5 Prozent erhalten.

Dabei gliedert sich der gebotene Gegenwert in drei Komponenten auf: Eine Barzahlung von 2,5 Prozent der ursprünglichen Nominale (entfällt nach dem 14. Juli), eine neue Anleihe mit einem Kupon von 10 Prozent in Höhe von 25 Prozent der Nominale sowie einer PIK-Note mit einem Zins von 17,5 Prozent im Gegenwert von 12,5 Prozent der ursprünglichen Nominale.

Ungewohnte Instrumente

Nicht genug, dass das Investment akut ausfallbedroht ist und die Gläubiger die Wahl haben, möglicherweise etwas mehr als die Hälfte ihres Investments bis 2016 zu retten, das sich ursprünglich schon 2012 hätte auszahlen sollen oder aber alles zu riskieren. Sie müssen sich zudem mit einem Instrument auseinandersetzen, das in Europa bislang wenig verbreitet ist: die sogenannte Pay-In-Kind oder PIK-Note, von Escada treffend als Zinssammler übersetzt, wie er von Sparbriefen bekannt ist. Die 17,5 Prozent Zinsen, die auf den Sammler bezahlt werden, werden erst zum Ende der Laufzeit fällig.

In Deutschland hat sich bislang hauptsächlich der hoch verschuldete Spezialchemiekonzern Cognis dieses Instruments bedient, die Verschuldung aus dieser Anleihe aber mittlerweile wieder deutlich verringert.

Bei Finanzinvestoren beliebtes Instrument

In Amerika wurden PIK-Notes vor allem in den Jahren des Kreditleichtsinns, 2006 und 2007, gerne begeben, vorzugsweise in der Variante sogenannter Toggle Notes, die dem Emittenten ein Wahlrecht einräumten, die Zinsen bar zu entrichten oder anzuschreiben. Der Großteil der Emittenten, berichtet die Rating-Agentur Standard & Poor's (S&P) seien Unternehmen, an denen Finanzinvestoren eine signifikante Beteiligung halten. Letztere hätten dieses Instrument gern gewählt, um noch „am Boden der Kapitalstruktur weitere Schulden aufzuhäufen“, so die Autoren Diane Vazza und Cameron Miller. Zumeist sei dann aus dem Emissionserlös eine Sonderdividende an die Finanzinvestoren gezahlt worden.

Es überrascht insofern kaum, dass von 63 Emittenten von PIK-Toggle-Notes mittlerweile noch nicht einmal mehr die Hälfte die Zinsen noch bar entrichtet. Zudem ist das Rating-Profil mehr als schlecht. Kein Emittent kommt über das mittlere spekulative Rating von „B“ hinaus, durchschnittlich ist es nur wenig besser als „B-“. Noch schwächer sieht es bei den PIK-Notes selbst aus, die im Durchschnitt mit „CCC+“ bewertet sind. Die Zinslast ist nur noch zu 81 Prozent von den Betriebsgewinnen gedeckt, die Verschuldung übersteigt die operativen Gewinne rund um das Zehnfache. Für Unternehmen, die bereits auf Zinssammlung umgestellt haben, sind die Zahlen noch schlechter (vgl. Infografik).

Chancen und Risiken

Grundsätzlich sind PIK-Notes dazu geeignet, Unternehmen zu stützen, die eine vorübergehende Schwächeperiode durchmachen, schonen sie doch dadurch ihre liquiden Mittel. Nichtsdestoweniger sind mehr als 6 Prozent des Volumens schon ausgefallen, wobei systematisch darunter auch Rückkäufe durch das Unternehmen zu Niedrigstkursen zählen.

Und tatsächlich birgt das Anschreiben der Zinsen für Gläubiger auch eine Gefahr: Sie verzögern den Zahlungsausfall und das kann dazu führen, dass die Verschuldung des Unternehmens weiter steigt und sich der Wert der Sicherheiten verringert. Zudem hat die Stundung der Zinsen ihren Preis. Meistens ist die Verzinsung der Anleihen gegenüber klassischen Instrumenten deutlich höher, was sich allein dadurch erklärt, dass die Bindungsdauer des Kapitals (Duration) deutlich höher ist, da sie zu jedem Zeitpunkt der Restlaufzeit entspricht. Sie haben somit auch ein höheres Zinsrisiko.

Zwischen Skylla und Charybdis

Escada bietet bei einer zwei Jahre längeren Laufzeit der reinen PIK-Anleihe ohne Zinszahlungswahlrecht zum Ausgleich gegenüber der klassischen Tauschvariante einen um 75 Prozent höheren Kupon und eine Besicherung durch Marken- und Anteilssicherheiten sowie den Vorräten und Forderungen der Escada USA und den Erlösen daraus. Allerdings genießen diese Sicherheiten keinen unbedingten Vorrang und auch ihr Wert kann sich in den kommenden fünf bis sieben Jahren unter Umständen deutlich verringern.

Auf der anderen Seite droht die Insolvenz, wenn nicht 80 Prozent der Gläubiger dem Umtausch zustimmen. Moody's schätzt die Einbringlichkeit der Alt-Anleihe auf 51 Prozent. Bei S&P wird der Titel mit einem Einbringlichkeits-Rating von „3“ bewertet was einer Quote von 50 bis 70 Prozent entspricht. Doch dabei handelt es sich nur um Schätzungen. So wurde die Einbringlichkeit der Anleihe des insolventen irischen Luxusgüterkonzerns Waterford Wedgwood seinerzeit mit rund 20 Prozent angesetzt. Tatsächlich wird wohl nichts für die Anleihen-Inhaber übrig bleiben.

Escada-Gläubiger werden in jedem Fall deutliche Verluste hinnehmen müssen. Diese können auch über die rund 50 Prozent hinausgehen können, die die Einbringlichkeitsratings bzw. die Umschuldungskonditionen suggerieren.

Bildmaterial: dpa, F.A.Z.

DruckenVersendenSpeichernVorherige Seite

Lesezeichen

Verlagsinformation

Nutzen Sie jetzt Ihr Sonderkündigungsrecht. Beim Wechsel Ihrer Kfz-Versicherung winken bis zu 500 € Ersparnis. Jetzt online vergleichen und gleich abschließen.