Unternehmensanleihen

Zentralbanken sehen in LBOs noch keine Gefahren für die Finanzmärkte

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25. April 2007 Nichts bewegt die Finanzmärkte derzeit so sehr wie Übernahmen. Ein Großteil davon ist der vermehrten Aktivität von Finanzinvestoren zu verdanken, die bereit sind, hohe Preise auch für angeschlagene Unternehmen zu bezahlen, um unter dem Strich durch den Weiterverkauf entsprechend hohe Renditen zu erzielen.

So trieb der Bieterkampf zwischen zwei Private-Equity-Gesellschaft den Preis für die britische Drogerie- und Apothekenkette Alliance Boots auf über elf Milliarden Pfund. Der Kurs der Aktien war dadurch in den vergangenen zwölf Monaten um 64 Prozent gestiegen. Dabei ist der Einzelhandelssekro nicht sonderlich dynamisch. Nach Ansicht von Analysten ist das Gewinnwachstum der europäischen Branchengrößen im Januar auf 12,7 Prozent gefallen. Damit steht der Sektor lediglich im Mittelfeld.

Und angesichts steigender Steuern in Deutschland und Italien und höherer Kreditkosten könnten die Verbraucher ihre Ausgaben senken. „Aus fundamentaler Sicht steht der Einzelhandelssektor vor einer schwierigen Zeit, da der Druck auf die Konsumenten weitergeht“, sagt Stratege Henk Potts von Barclays Stockbrokers in London. Die jüngsten Kursgewinne seien auf die Offerten der Finanzinvestoren zurück zu führen.

Lockeres Kreditangebot treibt die Verschuldungverschuldung

Diese kurstreibenden Übernahmekämpfe sind nichts ungewöhnliches und werden begünstigt von der leichten Verfügbarkeit von Krediten für den Unternehmenssektor, durch die sich ein Teil des Kaufpreises zulasten des Kaufobjekts verhältnismäßig leicht finanzieren lässt. „Es steckt zu viel Liquidität im System“, sagt auch Philip Yea, Vorstandsvorsitzender der Buyout- und Risikokapitalgesellschaft 3i Group. Das treibe die bei Übernahmen gezahlten Preise in extreme Höhen.

Nach Angaben der Ratingagentur Fitch stieg dabei im vergangenen Jahr die Verschuldung der so gekauften Gesellschaften im Mittel auf das 6,1fache des operativen Gewinns vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda). Im ersten Quartal stieg diese Quote sogar noch einmal auf das 6,2fache (vgl. auch Infografik).

Indes geht das Spiel munter weiter. Erst in dieser Woche hat die amerikanische Investmentbank Goldman Sachs ihren bislang größten Buyoutfonds im Volumen 20 Milliarden Dollar aufgelegt. Der Finanzinvestor Blackstone plant einen ebenso großen Fonds, der bereits zu 90 Prozent gezeichnet ist (siehe auch Infografiken). Goldman Sachs bringt dabei neun Milliarden Dollar auf und damit mehr als das Dreifache als noch vor zwei Jahren.

Zunehmende Gigantomanie

„Ich denke, dass in den kommenden zwölf Monaten jemand diese hohe Anlagesumme noch übertrumpfen wird“, sagt Colin Blaydon, Direktor am Center for Private Equity an der Tuck School of Business.

Auch die Größe der Buyouts steigt. So kostete der texanische Versorger TXU im Februar die Rekordsumme von 44 Milliarden Dollar. Blaydon sieht ökonomische Gründe hinter dem Trend zur Größe. Diese Unternehmen verfügten in der Regel über höhere Barreserven und wiesen ein besseres Verhältnis von Cash-Flow zu Unternehmenswert auf.

Mittlerweile hat die Verschuldung der übernommenen Gesellschaften einen Stand erreicht, der zuletzt in den achtziger Jahren beobachtet wurde. Banken, Private-Equity-Gesellschaften und Investoren hegen zunehmend Bedenken wegen einer Kreditblase und befürchten, dass die Buyout-Gesellschaften die Gläubiger bei einer Störung nicht mehr wie vorgesehen aus dem Cashflow der Übernahmeobjekte bedienen können, so dass das System kollabiert.

Zentralbanken aufmerksam, aber noch gelassen

Auch die Zentralbanken beobachten den Markt genau, sehen aber aktuell noch keine Gefahren für das Finanzsystem. Nach dem Dafürhalten der Bundesbank könnte das rasante Zunehmen fremdfinanzierter Übernahmen aber zu einer Destabilisierung führen. „Der nach wie vor junge Markt für LBO-Finanzierungen hat insofern eine wirkliche Belastungsprobe noch vor sich“, hieß es in dem am Montag veröffentlichten Monatsbericht der Bank.

Derzeit gebe es allerdings durch die so genannten Leveraged Buyouts (LBOs) kaum erhöhte Risiken, da die Banken entsprechend Risiken gut managen würden. Doch seien die finanzierenden Banken zeitweise beträchtlichen Gefahren ausgesetzt. Im Falle einer krisenhaften Entwicklung müsse zudem mit Zweitrundeneffekten gerechnet werden. So könnte sich die Qualität von Krediten bei anderen Geschäften verschlechtern.

Einerseits sei durch fremdfinanzierte Firmenübernahmen eine relativ breite Streuung von Kreditrisiken möglich. Andererseits werde zunehmend intransparent, von wem die Risiken letztlich gehalten werden. „Deshalb lässt sich nicht eindeutig nachvollziehen, ob über derartige Transaktionen insgesamt eine tragfähige Risikoverteilung im Finanzsystem erreicht wird“, heißt es.

„Großhandelsrisiko“

Das größte Risikopotential bestehe im sogenannten „Warehousing Risk“, das man als Großhandelsrisiko paraphrasieren könnte und das in der Zeitverzögerung zwischen der Weitergabe der Risiken an die eigentlichen Investoren und der Bankfinanzierung liegt. Einer aktuellen Umfrage unter sechs auf diesem Geschäftsfeld besonders aktiven Instituten zufolge dauerte es bei den fünf größten Transaktionen im Durchschnitt 120 Tage, bis die übernommenen Risiken zu 80 Prozent an andere Investoren weitergegeben waren.

Auch EZB-Vizepräsident Lucas Papademos sieht mit dem rasanten Wachstum von Leverage-Buy-Out-Geschäften die Wahrscheinlichkeit zunehmen, dass es zu einer Umkehr beim Kreditzyklus komme, der sich derzeit aber in einer insgesamt stabilen Verfassung befinde.

Indes heißt es derzeit auch bei der EZB noch, dass die Zunahme der Transaktionen gegenwärtig keine systemischen Risiken für den europäischen Finanzsektor berge. Nach einem jüngst veröffentlichten Bericht könnten aber Schwachstellen entstehen, so dass die EZB zu erhöhter Aufmerksamkeit mahnt, verweist aber bezüglich regulierungspolitischen Empfehlungen auf die nationalen Aufsichtsbehörden.

Europa holt auf

Grundsätzlich sei das Volumen der bislang zu diesem Zweck vergebenen Kredite in Relation zum Eigenkapital der Banken relativ überschaubar. Dennoch könnte zum Beispiel ein stärkerer Wettbewerb zwischen den Banken dazu führen, dass die Kreditinstitute ihre Kreditstandards und -garantien senken, und damit insgesamt die Risiken für Kreditbedienung und -rückzahlung stiegen.

Auf der Preisseite ist der Abstand zu den Vereinigten Staaten mittlerweile aufgeholt. Auch sind rund 80 Prozent der Übernahmetransaktionen von Private-Equity-Firmen im vergangenen Jahr fremdfinanziert gewesen, verglichen mit 65 Prozent im Jahr 2004. Das Kreditvolumen belief sich auf fast 120 Milliarden Euro belaufen; die Zahl der entsprechenden LBO-Transaktionen habe knapp 250 betragen (vgl. Infografiken).

Das durchschnittliche LBO-Transaktionsvolumen belief sich im vergangenen Jahr auf 397 Millionen Euro, was unterstreicht, dass vor allem viele kleine und mittlere Firmen Ziel von Private-Equity-Übernahmen waren. 2005 hatte das durchschnittliche Transaktionsvolumen noch 517 Millionen Euro betragen.

Anleihen kurzfristig ungefährdet

Der deutsche Markt ist verglichen mit den Vereinigten Staaten, wo im vergangenen Jahr Geschäfte im Wert von 187 Milliarden Dollar abgewickelt wurden, relativ klein. Das Volumen der veröffentlichten Transaktionen betrug nach einer Studie von Ernst & Young 50,9 Milliarden Euro. Doch die Wachstumsraten sind beträchtlich: Von Juli bis Dezember 2006 verzeichneten die Bundesbanker ein Plus von 44,7 Prozent gegenüber dem ersten Halbjahr 2006 (siehe Infografik).

Für Anleiheanleger heißt das, dass sie aktuell noch nicht für ihre aus LBOs entstandenen Anleihen zu fürchten haben. Ob dies indes auch noch in fünf, sechs Jahren der Fall sein wird, wenn diese zur Rückzahlung anstehen, kann aus heutiger Sicht niemand sagen. Eine breite Streuung kann allerdings Verlustrisiken beherrschbar machen, wenngleich unter Umständen die Rendite schon mit einem einzigen Ausfall beträchtlichen Schaden nehmen kann.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: Deutsche Bundesbank

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