Unternehmensanleihen

Arcandor verlockt mit hohem Zins

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Immer noch gibt es viele Fragen um Arcandor

26. Juni 2008 Der Arcandor-Konzern macht es den Analysten derzeit nicht leicht. Zahlreiche Sondereffekte und immer wieder geänderte Bilanzierungen machen die Prognosen schwierig und so kann nicht verwundern, dass die Analystenschätzungen für die Gewinne aktuell um bis zum Achtfachen voneinander abweichen und der eine mit Verlusten, der andre mit Gewinnen rechnet.

Nicht einfacher dürfte dies durch die Emission der Wandelanleihe werden, die der Konzern am Mittwoch angekündigt hatte. Dabei handelt es sich bei dem Papier gar nicht um eine klassische Wandelanleihe, vielmehr ähnelt sie mehr einer Aktienanleihe. Von vornherein hatte das Unternehmen betont, die Anleihen, die ein Wandlungsrecht für Aktien der Tochter Thomas Cook verbriefen, vorzugsweise in bar abzulösen.

Mehr eine Aktien- als eine Wandelanleihe

Und auch die am Donnerstag veröffentlichten Emissionsbedingungen sehen just dies vor. Arcandor kann die wandlungswilligen Investoren auch in bar auf Basis des durchschnittlichen Aktienkurses von 15 Tagen abfinden.

Verzinst wird die bis zum 11. Juli 2013 laufende Anleihe mit einem Kupon von 8,875 Prozent. Zinsen in dieser Höhe hat schon lange keine Euro-Anleihe mehr gebracht, sieht man von kleinvolumigen unterjährigen Papieren der DZ Bank und der LBBW ab.

Die Höhe des Kupons hat seinen Grund. Zum einen ist es der Charakter als Aktienanleihe, die die Chance auf einen Gewinn durch Wandlung zu einem günstigen Preis praktisch ausschließt. Aus strategischen und finanziellen Gründen würde Arcandor dann eine Barabfindung wählen. Das muss ebenso vergütet werden wie das fehlende Bonitäts-Rating, das auch künftig fehlen wird sowie die fehlende Dividendenberechtigung.

Bilanzentwicklung wenig begeisternd

Zudem konnten die Bilanzzahlen des ersten Geschäftshalbjahres wenig erfreuen. Die Nettoverschuldung des Konzerns ist um mehr als das Doppelte auf 1,58 Milliarden Euro geklettert. Grund seien Liquiditätsabflüsse bei Thomas Cook aufgrund von Übernahmen und saisonalen Entwicklung, vor allem aber aufgrund einer erhöhten Inanspruchnahme der Kreditlinien.

In den vergangenen sechs Monaten gestaltete sich der Cashflow aus der laufenden Geschäftstätigkeit mit einem Abfluss von rund 400 Millionen Euro deutlich negativ. Die Finanzmittelfonds schrumpften um mehr als 550 Millionen Euro und wurden zum Teil über neue Kredite aufgefüllt.

Immerhin liegt auf Basis der schlechtesten Analystenprognosen für den operativen Gewinn die Hebelung des Unternehmens bei etwa drei und ist damit noch als akzeptabel zu bezeichnen, wenn auch die Eigenkapitalquote auf 15,2 Prozent sank und damit nicht eben üppig ist.

Verluste bei Thomas Cook gestiegen

Die Emission scheint nicht ganz ohne Mühe verlaufen zu sein. Wurde am Mittwoch noch ein Emissionsvolumen von 300 Millionen Euro anvisiert, das bei großem Interesse um 50 Millionen Euro erhöht werden könnte, so sah der Prospekt nur noch ein Volumen von 275 Millionen Euro vor. Auch musste Arcandor offenbar eine Put-Option akzeptieren, wonach die A´Gläubiger die Anleihe nach drei Jahren Laufzeit fällig stellen können. Zudem liegt der Kupon am oberen Rande der Spanne, die am Mittwoch im Wege eines beschleunigten Bookbuilding-Verfahrens festgelegt wurden.

Auch Thomas Cook, dessen Aktien zur Besicherung dienen, sorgte in jüngster Zeit nicht eben für positive Nachrichten. Für das am 30. April zu Ende gegangene erste Halbjahr 2007/08 wies die Arcandor-Tochter zwar einen Umsatzanstieg auf 2,965 von 1,720 Milliarden Pfund im Vorjahr aus. Gleichzeitig aber stieg der operative Verlust auf 224,6 von 149,1 Millionen Pfund und der Nettoverlust auf 191,0 von 30,6 Millionen Pfund.

Condor-Verkauf auf der Kippe

Viel schwerer aber wiegt, dass die geplante Fusion zwischen Air Berlin und dem Tochter-Unternehmen Condor auf der Kippe steht. Man prüfe zusammen mit Air Berlin, ob die Condor-Transaktion nach wie vor sinnvoll sei. Außerdem erwägt der Vorstand „ernsthaft verschiedene alternative Möglichkeiten“.

Viele Alternativen hat Thomas Cook für Condor nicht. Eine Zeit lang könnte Thomas Cook die Airline noch im Konzern behalten, sagte Fontenla-Novoa. Mit Blick auf die auf dem deutschen Airlinemarkt bestehenden Überkapazitäten wolle Thomas Cook aber „sehr gerne“ an der als notwendig erachteten Konsolidierung beitragen.

Ob Thomas Cook bei der Condor-Minderheitsgesellschafterin Deutsche Lufthansa bereits angeklopft hat, bleibt offen. Lufthansa wollte zu dieser Frage am Dienstag keine Stellung nehmen.

Aktienkurs im Sturzflug

Im Markt wird seit geraumer Zeit darüber spekuliert, dass die Lufthansa-Tochter Germanwings, Tuifly und Condor nicht auch als Gemeinschaftsunternehmen an den Start gehen könnten. Doch auch die Verhandlungen von Tuifly und Germanwings stocken. „Die Verhandlungen sind doch komplexer als ursprünglich erwartet worden war, sie sind aber dennoch sehr konstruktiv“, sagte Tui-Fly-Chef Roland Keppler.

Missfallen an der Emission drückte sich auch im Verlauf des Arcandor-Aktien-Kurses am Donnerstag aus, der um mehr als zehn Prozent auf 7,62 Euro fiel und damit mithin auf den niedrigsten Stand seit drei Jahren. Nach Kursverlusten von 74 Prozent in den vergangene 15 Monaten notiert sie nunmehr nur noch rund 17 Prozent über dem Tiefstkurs vom Dezember 2004 als die lebensrettende Kapitalerhöhung für den Karstadt-Quelle-Konzern auf der Kippe stand.

Die unspezifischen Äußerungen zur Verwendung des Emissionserlöses hätten missfallen, meint Sebastian Hein, Analyst des Bankhauses Lampe. Arcandor hatte lediglich mitgeteilt, mehr Flexibilität zu gewinnen. Man habe Zukäufe im Auge, wurde aber nicht konkret. Nun befürchteten Anleger, dass mit dem Emissionserlös auch Verluste im operativen Geschäft finanziert werden sollten, so der Analyst.

Viel zu groß für Kleinanleger

Der hohe Kupon der Anleihe drückt ein durchaus nicht zu unterschätzendes Risiko aus. Immerhin hat der Konzern den Nettoverlust in ersten Quartal auf 203 Millionen Euro von 140 Millionen Euro im Vorjahreszeitraum ausgeweitet.

Vor allem aber fehlt immer noch die Vergleichbarkeit, wie Analysten beklagten. Arcandor räumte ein, dass die Zwischenbilanz aufgrund von Restrukturierungen als Folge der Integration der Reiseveranstalter Thomas Cook und MyTravel nicht vergleichbar seien. Die Bilanzperioden seien zudem umgestellt worden. Damit fehlen auch Beurteilungsgrundlagen für eine einigermaßen fundierte Einschätzung der Bonität.

Indes brauchen sich Privatanleger immerhin kaum Gedanken darüber zu machen, ob sie die Anleihe zeichnen wollen. Denn diese kommt mit einer Stückelung von 100.000 Euro - viel zu groß für Depots unter zweistelligen Millionengrößen.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: ddp, F.A.Z.

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