Übernahmefinanzierung

Stimmungsumschwung auf dem Markt für Übernahmedarlehen

Von Benedikt Fehr

DruckenVersendenSpeichernVorherige Seite

04. Juli 2007 An den internationalen Kreditmärkten hat sich die Stimmung gewandelt. Viele Monate lang waren die Schuldner - vor allem die aggressiven Finanzinvestoren - in der Lage, immer laxere Kreditkonditionen durchzusetzen. Doch seit ein paar Tagen sperren sich die Kreditgeber gegen die Aufweichung der Auflagen, der sogenannten Covenants (F.A.Z. vom 29. Juni). Einige Finanzinvestoren mussten deshalb geplante Anleihen auf Eis legen. Die erhöhte Risikoscheu könnte die Welle kreditfinanzierter Übernahmen durch Finanzinvestoren (Leveraged Buyouts, LBOs) deutlich dämpfen, meinen Fachleute.

Auslöser des Stimmungsumschwungs ist das Wiederaufflammen der Krise am amerikanischen Hypothekenmarkt. Das hat den Risikoappetit gedämpft. Zudem haben Bankaufseher, Währungshüter und die Chefs mehrerer Großbanken zuletzt eindringlich vor der wachsenden Gefahr großer Kreditausfälle gewarnt. Die Alarmleuchten lässt blinken, dass die Kreditgeber den Finanzinvestoren immer häufiger LBO-Kredite mit laxen Auflagen (“Covenants light“) gewährt haben. Im ersten Quartal seien schon 43 Prozent aller LBO-Kredite „Cov-lite“ gewesen, berichtet die Investmentbank Rothschild.

Hochkomplexe Finanzierungsstrukturen

Finanzinvestoren nutzen bei der Übernahme von Unternehmen eine raffinierte Mischung komplexer Finanzierungsinstrumente. Ziel dieses „Financial Engineering“ ist, einen großen „Kredithebel“, also ein hohes Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital, zu erreichen und so die Eigenkapitalrentabilität zu steigern. Wie die Deutsche Bundesbank in ihrem Monatsbericht April erläutert, nimmt der Finanzinvestor dazu über mehrere Untergesellschaften Darlehen auf, die sich hinsichtlich Kreditbesicherung, Laufzeit, Covenants und Zinssätzen unterscheiden. Das zapft unterschiedliche Kreditquellen an, was es wiederum ermöglicht, den Kredithebel zu erhöhen.

Dabei nutzen die Finanzinvestoren, dass es inzwischen zahlreiche institutionelle Anleger gibt, die sich auf die bestimmten Darlehensformen spezialisiert haben, zum Beispiel unbesicherte „Second Lien“-Kredite oder Mezzanine-Kapital, eine Art Zwitter aus Eigen- und Fremdkapital. Bei diesen Anlegern handelt es sich oft um Zweckgesellschaften, die ausschließlich in LBO-Finanzierungen investieren; sie selbst refinanzieren sich durch Emission von Anleihen, sogenannten Collateralized Loan Obligations (CLO). Diese CLOs wiederum werden größtenteils von Pensionskassen, Lebensversicherungen und anderen langfristig orientierten Anlegern erworben.

Zwei Typen von Auflagen

Ursprünglich wurden LBO-Kredite vor allem von Banken gewährt unter strengen Auflagen. „Dabei werden zwei Typen von Covenants unterschieden“, erläutert Heinrich Kerstien, der bei der Investmentbank Rothschild in Frankfurt die Abteilung Fremdkapitalberatung (Debt Advisory) leitet. Sogenannte Maintenance Covenants schreiben dem Schuldner die Einhaltung bestimmter Finanzrelationen vor, zum Beispiel ein bestimmtes Verhältnis von Schulden zu operativem Gewinn. Diese Auflagen ermöglichen dem Kreditgeber, den Schuldner zeitnah zu überwachen - und den Kredit gegebenenfalls zu kündigen, um seine Schäfchen ins Trockene zu bringen. Daneben gibt es „Incurrence Covenants“: Sie verbieten dem Schuldner zum Beispiel, weitere Schulden aufzunehmen oder hohe Dividenden auszuschütten, die seine Fähigkeit zur Bedienung der Schulden beeinträchtigen.

In jüngster Zeit waren die Finanzinvestoren in der Lage, eine Aufweichung der Kreditkonditionen durchzusetzen. So wurden zusehends „Kippschalter“ (Toggles) in die Kreditverträge eingebaut: Sie erlauben es dem Schuldner, bei Zahlungsschwierigkeiten die fälligen Zinsen nicht in bar, sondern durch Ausgabe eines neuen verzinsbaren Wertpapiers zu begleichen (“Payment-in-Kind“). In letzter Zeit wurde zudem häufig auf „Maintenance Covenants“ verzichtet. Als Gegenleistung werden die Kredite etwas höher verzinst.

Wandel am Markt für Übernahmefinanzierungen

Der Trend hin zu „Cov-lite“ - der jetzt abzubrechen scheint - hatte mehrere Ursachen. Viele Anleger hatten angesichts der niedrigen Renditen der Staatsanleihen Bedarf an höher rentierlichen Anlagen. Die Finanzinvestoren als Nachfrager von Kapital saßen insofern am längeren Hebel. Ihnen kam zudem zugute, dass die Kreditausfälle auf ein historisches Tief gefallen sind. Das ließ den Anlegern die Risiken erträglich erscheinen. Hinzu kommt, dass LBO-Kredite immer häufiger letztlich nicht von Banken, sondern von Investoren wie den CLO-Zweckgesellschaften gewährt werden. Nach Angaben der Bundesbank haben institutionelle Anleger Ende 2006 in Europa bereits knapp 50 Prozent der LBO-Kredite gewährt, in den Vereinigten Staaten sogar knapp 75 Prozent.

Die Finanzinvestoren nutzten diesen Wandel, um Cov-lite-Kredite durchzusetzen: Traditionell arbeitende Banken sind eher an strengen Auflagen interessiert. Denn ihnen geht es um die Überwachung ihrer langfristig angelegten Kreditbeziehung - zum Beispiel um dem Kunden weitere Bankdienste verkaufen zu können. Demgegenüber sind den institutionellen LBO-Finanzierern die „Maintenance Covenants“ nicht so wichtig. Bei ihnen herrscht eine Kapitalmarktmentalität vor. Ein LBO-Kredit ist für sie ein Investment, das nur eines soll: Rendite abwerfen. Dahinter steht, dass viele dieser Investoren gewohnt sind, in Risikoanleihen (Junk Bonds) zu investieren, die ebenfalls nur mit „Incurrence Covenants“ belegt sind.

„Cov-Lite“-Kredite haben Vor- und Nachteile

Darin wird sogar ein Vorteil gesehen: Denn geringere Auflagen geben dem Schuldner mehr Flexibilität, auftretende Schwierigkeiten aus eigener Kraft zu bewältigen - etwa durch Nutzung eines Toggle. Das kann durchaus im Interesse des Kreditgebers liegen, zumal wenn er die Option hat, den fraglichen Kredit meistbietend zu verkaufen und sich damit aus dem Engagement rasch zu lösen. Für die institutionellen Investoren ist deshalb sehr wichtig, dass es der Kreditvertrag erlaubt, den Kredit an einen Dritten weiterzuverkaufen. Anders als in Amerika ist dies in Europa allerdings oft nicht der Fall. Wenn sich die Kreditgeber in Europa dennoch auf „Cov-lite“-Konditionen einließen, sei dies inkonsequent und berge zusätzliche Risiken, meint Kerstien.

Die erhöhte Flexibilität, die Toggles und Cove-lite-Auflagen bieten, kann natürlich auch missbraucht werden: Ein Schuldner kann sie nutzen, die Feststellung seiner Zahlungsunfähigkeit zu verzögern. Das kann es dann unmöglich machen, den Schuldner und seine Arbeitsplätze doch noch zu retten - und vergrößert den Gesamtschaden. Die Aufsichtsbehörden werden deshalb mit einiger Erleichterung registrieren, dass nun offenbar auch viele LBO-Finanzierer etwas risikobewusster agieren und sich zumindest zusehends gegen Toggles sperren.

Text: F.A.Z., 04.07.2007, Nr. 152 / Seite 20
Bildmaterial: F.A.Z.

DruckenVersendenSpeichernVorherige Seite

Lesezeichen: