Strategie

Argumente für und gegen eine flache Zinskurve

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27. Oktober 2006 Die gegenwärtige Konstellation an den internationalen Finanzmärkten ist interessant. Auf der einen Seite boomen die Börsen aufgrund des anhaltenden konjunkturellen Optimismus, auf der anderen Seite halten sich die Rentenmärkte auf einem historisch betrachtet hohen Kursniveau und zeigen sich wachstumsskeptisch.

Das führt dazu, daß in vielen Staaten die Renditen der lang laufenden Anleihen auf demselben oder gar unter dem Niveau der kurzfristigen Zinsen liegen. Deuteten flache oder gar inverse Zinskurven in der Vergangenheit relativ verläßlich auf eine wirtschaftliche Abschwächung oder gar eine Rezession hin, so wird diese Erfahrung gegenwärtig immer wieder argumentativ widerlegt.

Ist diesmal alles anders?

Diesmal sei alles ganz anders, heißt es. Beispielsweise von den Analysten der UBS. Die europäische Zinskurve sei im Vergleich mit historischen Standards ungewöhnlich „flach“, allerdings seien diese „Standards“ irreführend, erklären sie. Denn der Rückgang der europäischen Inflationsraten in den vergangenen drei Jahrzehnten sollte in Verbindung mit fest verankerten, moderaten Inflationserwartungen dazu führen, daß sie flach bleiben werde.

So gehen sie davon aus, daß der Spread zwischen den Drei-Monatszinsen und der Rendite von Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von zehn Jahren in nächster Zeit im Durchschnitt unter 50 Basispunkten bleiben könnte. Sie verweisen unter anderem auf eine Studie der Europäischen Zentralbank, die zum Schluß kommt, der „natürliche Zins“ sei in den vergangenen 40 Jahren real von vier auf zwei Prozent gefallen. So liege der „faire Zinssatz“ in Europa nominal bei etwa 3,5 Prozent.

Gleichzeitig gebe es eine „Goldene Regel“, nach der sich die Rendite langfristiger Rentenpapiere am Wachstumspotential eines Wirtschaftsraumes orientiere. Gehe man nun davon aus, dieses liege bei zwei Prozent und die Europäische Zentralbank sei glaubwürdig - das heißt die Inflationsrate bleibe unter zwei Prozent -, so müßte das nominelle Wachstum und damit die Nominalrendite knapp unter vier Prozent einpendeln.

Diese Theorie basiert auf der Annahme, daß die Inflationserwartungen gut verankert sind. Das lasse sich tatsächlich auch anhand der so genannten „Break-Even-Inflationsrate“ der inflationsindexierten Anleihen ablesen. Diese liege bei etwa zwei Prozent und deute damit auf ein starkes Vertrauen in die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank hin. Es scheint zwar unlogisch zu sein, daß Anleger für Zinsanlagen mit längeren Laufzeiten keine Risikoprämie im Vergleich mit kurzfristigen Papieren fordern. Auf der anderen Seite zeige das britische Beispiel, daß eine solche Konstellation relativ lange andauern könne.

... mittel- und langfristig wohl kaum

Solche Argumente klingen gut. Allerdings haben sie ein Handicap: Die Vergangenheit muß sich nicht unbedingt wiederholen und läßt sich nur bedingt auf die Zukunft übertragen. Denn erstens spielten bisher Sonderfaktoren eine Rolle. So hat der zunehmende Welthandel in Verbindung mit lange Zeit tief bleibenden Rohstoff- und Transportkosten und vor allem auch aufgrund unflexibler Währungen in weiten Teilen Asiens zu einer disinflationären Entwicklung in den Industriestaaten geführt.

Allerdings sind dabei auch enorme Ungleichgewichte entstanden, die sich in Form von Handelsungleichgewichten und vor allem auch in Form der Anhäufung enormer Währungsreserven in Asien und bei den Ölstaaten zeigen. Um zu einer Normalisierung zu kommen, muß es zu Veränderungen in den bestimmenden Makrofaktoren kommen, unter anderem zu einer Aufwertung vieler asiatischen Währungen. Zusammen mit den hohen Energie- und Rohstoffkosten dürfte alleine das schon das internationale Preisgefüge verändern.

Ein weiterer Punkt sind die hohen und vor allem auch rasch zunehmenden Geldmengen. Alleine im September beschleunigte sich der Zuwachs der für die Geldpolitik der EZB wichtigen Geldmenge M3 saisonbereinigt auf eine Jahresrate von 8,5 Prozent nach 8,2 Prozent im August. Da das Phänomen nicht nur auf Europa beschränkt ist, nimmt die internationale Liquidität weiterhin stärker zu als das Wirtschaftswachstum. Das muß früher oder später zu inflationären Problemen führen. Auf dieser Basis dürfte es kaum realistisch sein, mittel- und längerfristig von tiefen Zinsen auszugehen. Mit entsprechenden Konsequenzen für die Finanzmärkte.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @cri
Bildmaterial: UBS

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