Anleihemarkt

Wie Anleihekurse historisch auf ein Zinssenkungsende reagieren

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11. April 2008 Auf die Kreditkrise und ihre negativen Folgewirkungen hat die amerikanische Notenbank mit deutlichen Zinssenkungen reagiert. Wie es aussieht, dürfte der aufgenommene Zinssenkungsprozess noch nicht ganz abgeschlossen sein.

Doch angesichts der Dynamik, mit der die Fed vorgeht und dem bereits erreichten tiefen Niveau, ist ein Ende des Zinssenkungszyklus absehbar. Bei der Commerzbank rechnet man damit, dass der Reigen noch in diesem Quartal bei einem dann voraussichtlich erreichten Leitzinsniveau von 1,25 Prozent enden wird.

Basierend auf dieser Annahme habe die Commerzbank-Analysten Christoph Balz und Peter Müller untersucht, wie sich der Rentenmarkt in der Endphase der vergangenen sechs Zinssenkungszyklen verhalten hat. Zusammengefasst kommen sie dabei zu dem Ergebnis, dass kurzfristig noch Abwärtspotential für die Rendite zehnjähriger amerikanischer Staatsanleihen besteht. Nach der letzten Zinssenkung sollte der Kapitalmarktzins gemäß der in der Vergangenheit gemachten Erfahrungen jedoch deutlich anziehen und die Kurve dann wieder flacher werden lassen.

Rendite zehnjähriger Treasuries dreht bei letzter Zinssenkung nach oben

In den vergangenen sechs Zyklen 1986, 1988, 1992, 1996, 1998 und 2003 dreht die Rendite zehnjähriger Treasuries zumindest im Schnitt zum Zeitpunkt der letzten Zinssenkung nach oben (siehe Grafik). Im Jahr 1998 fielen das Renditetief und der letzte Schritt sogar exakt zusammen, aber auch in den anderen Jahren reagierte der Rentenmarkt in einem relativ engen Zeitfenster. Der Vorlauf betrug dabei maximal 30 Handelstage, der Nachlauf höchstens 20.

Etwas aus dem Rahmen fällt die Entwicklung im Jahr 1992. Denn da trat am Ende des Zinssenkungsprozesses nur ein temporäres Tief auf. Als sich nach einigen Monaten herausstellte, dass die Leitzinsen länger als erwartet auf ihrem niedrigen Niveau verharren würden, nahm die Rendite den Abwärtstrend wieder auf und erreichte erst im Herbst 1993, also zwölf Monate später ihren absoluten Tiefpunkt.

Tiefpunkt der Zehnjahresrendite bei letzter Zinssenkung im Juni

Wenn die Fed wie von der der Commerzbank erwartet, die Funds-Rate bis Juni noch auf 1,25 Prozent senkt, dürften daher die Renditen noch einmal etwas nachgeben. Entsprechend prognostizieren Balz und Müller für Juni eine Zehnjahresrendite von 3,3 Prozent. Drei Monate nach der letzten Zinssenkung hatte die Zehnjahresrendite in den früheren Zyklen im Schnitt etwa einen halben Prozentpunkt zugelegt. Dies passt zu der Commerzbank-Prognose von 3,80 Prozent per Ende September.

1988, 1996 und 2003 erhöhte sich der Kapitalmarktzins zeitweilig sogar um mehr als einen Prozentpunkt. Eine so kräftige Bewegung erscheint den Commerzbank-Experten zumindest aus fundamentaler Sicht diesmal weniger wahrscheinlich, denn die amerikanische Konjunktur dürfte sich im zweiten Halbjahr aufgrund der Nachwirkungen der Verschuldungsblase bei den privaten Haushalten nur sehr zögerlich und damit unterdurchschnittlich beleben.

Kurzes Ende reagiert mit Verzögerung

Die Zweijahresrendite verharrte hingegen noch gut einen Monat nach der letzten Zinssenkung auf ihrem Tiefpunkt (siehe Grafik). Dies liegt nach Einschätzung der Commerzbank-Analysten daran, dass die Zinssenkungserwartungen zunächst noch erhalten bleiben. Gemessen an den Terminsätzen für Dreimonatsgeld in sechs Monaten führte der letzte Zinsschritt in der Vergangenheit zu einer Pattsituation: Einerseits nahmen die Zinssenkungserwartungen anschließend nicht weiter zu, andererseits drehten die Terminsätze aber auch nicht sofort nach oben (siehe Grafik). Erst nach einer kleinen Verzögerung stiegen die Terminsätze. Der Markt spürte also, dass der letzte Schritt sich von den vorhergehenden unterschied, schlussfolgern Balz und Müller. Allerdings benötigte er noch klarere Hinweise in Form entsprechender Konjunkturdaten oder Äußerungen von Fed-Offiziellen, bevor er klar auf eine Wende setzte.

Steilste Kurve kurz nach der letzten Zinssenkung

Entsprechend reagiert die Kurvensteilheit als Renditedifferenz zwischen zehn- und zweijährigen Treasuries mit einer Verzögerung: Nach der letzten Zinssenkung wird die Kurve typischerweise noch etwas steiler, bevor die Umkehr zu einer flacheren Kurve einsetzt (siehe Grafik). Denn das lange Ende des Marktes antizipiert offensichtlich die zu erwartende, von der Fed angestoßene konjunkturelle Belebung früher. Bei der Commerzbank rechnet man damit, dass die Kurve in den kommenden Monaten - wenn die Zinssenkungsspekulationen wieder stärker aufflammen - zunächst noch steiler wird. Ab dem Sommer, wenn der Zinssenkungszyklus abgeschlossen ist, dürfte sich die Kurve dann wieder verflachen.

In der Vergangenheit gab es keinen systematischen Einfluss der Fed auf den Swapspread in der Endphase des Zyklus (siehe Grafik). Dies steht im Einklang mit unserer Beobachtung, dass in erster Linie das (erwartete) Haushaltsdefizit den Swapspread treibt, da es die Knappheitsprämie für Treasuries bestimmt. Balz und Müller erwarten, dass sich der Swapspread im Jahresverlauf wegen des deutlich größeren Lochs im amerikanischen Bundeshaushalt und einer geringeren Präferenz der Investoren für sichere Anlagen wie Staatsanleihen tendenziell verringern wird.

Gemessen an dem von Moody's berechneten Renditeaufschlag von lang laufenden Unternehmensanleihen mit mittlerem Rating (BBB) gegenüber Papieren mit sehr guter Einstufung (AAA) - dem einzigen Indikator, der konsistent über einen langen Zeitraum vorliegt - ist kurzfristig nicht mit einer Verringerung der Renditedifferenzen zu rechnen (siehe Grafik). Der letzte Zinsschritt der Fed scheint nur die Tendenz einer Ausweitung der Spreads zu stoppen.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @JüB
Bildmaterial: Bloomberg

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