Kreditderivate

Kritik an Rating-Agenturen nimmt zu

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14. August 2007 Die Aufregung an den Finanzmärkten beginnt sich langsam zu legen und die Märkte kehren in normalere Bahnen zurück. Dennoch ist allenthalben Unsicherheit und Wachsamkeit spürbar: die Finanzwerte laufen eher schlecht als recht, der UBS wird ihre Schweigsamkeit zum Thema Subprimes negativ ausgelegt, und die Erklärung der Investmentbank Goldman Sachs drei Milliarden Dollar in einen Hedge-Fonds gepumpt zu haben, sei keine Rettungsaktion, sondern das Ergreifen einer guten Investitionsgelegenheit wird von machen Beobachtern leise belächelt.

Aber nicht nur die Banken sehen sich Gegenwind ausgesetzt. Auch die großen Rating-Agenturen sehen sich zum zweiten Mal in diesem Jahrzehnt in Erklärungsnöten. Noch im vergangenen Monat hatten sie neu emittierten Kreditderivaten die beste Bonitätsnote „AAA“ verliehen - mittlerweile notieren diese nur noch zu 70 Prozent ihres Nominalwerts.

Gute Geschäfte mit Ratings für strukturierte Produkte

„Das Rating sagt mir gar nichts“, ärgert sich etwa Bas Kragten, der für die Ing Groep verbriefte Anleihen verwaltet. Die Chance, dass Anleihen auf Indizes für Kreditderivate (CPDOs) ihr AAA-Rating verlören, sei erheblich höher als für eine Land wie Deutschland, das genau so bewertet werte.

Zweifel an der Kompetenz und auch an der Integrität der Agenturen waren schon im Frühjahr aufgekommen( vgl. Leichen im Keller der Verbriefungen; Ratings unter Druck), jetzt haben sie neue Nahrung erhalten. Immerhin haben die Agenturen maßgeblich an der Konstruktion von Kreditderivaten mitgewirkt, indem sie die unterliegenden Bonds und Kredite in Tranchen bündelten, die jeweils ein bestimmtes Rating erhielten und so die Banken unterstützt, das Geschäft zu optimieren.

Moody's machte im vergangenen Jahr 43 Prozent seines Umsatzes mit der Bewertung von strukturierten Produkten, für die die Emittenten, also Investmentbanken zahlten- das Dreifache, was noch 2001 umgesetzt wurde. Christopher Whalen, Analyst bei Institutional Risk Analytics ist der Ansicht, dass die Agenturen eine Grenze überschritten haben, als sie begannen bei der Strukturierung und Preisfindung mitzuwirken.

Hohe Risikoelastizität

Die Agenturen wehren sich. Ihre Ratings beruhten auf einer Buy-and-Hold-Strategie und nicht auf der Volatilität des Marktes. Im übrigen verweisen sie stets darauf, dass sie in ihren Analysen dazu auffordern, sich in Anlageentscheidungen weder auf ein Rating noch eine andere Einschätzung einer Agentur zu verlassen.

In ihrer Argumentation haben die Agenturen indes auch Argumente auf ihrer Seite. So wurden die Bestnoten für Produkte vergeben, die Kreditabsicherungen für Unternehmen mit Investment-Grade-Rating bündeln, deren Ausfallrisiko damit extrem niedrig ist.

Indes hat sich nun gezeigt, dass diese Anleihen äußerst risikoelastisch sind, als mit steigenden Risiken die Absicherungskosten stiegen und die in den Derivaten gebündelten Absicherungsverträge an Wert verloren. Würden amerikanische Staatsanleihen mit demselben Rating im selben Umfang an Wert verlieren, stiege ihre Rendite auf 11,7 Prozent. Das sind Renditen wie sie Staatsanleihen mit einem Rating nahe des Zahlungsausfalls mitbringen.

Deutliche Abgrenzung wäre wohl für alle am besten

David Watts, Analyst bei Creditsights findet, dass ein Produkt mit einer Bestnote nicht so volatil sein dürfe. Dass es sich bei CPDOs nicht um Anleihen, sondern um Derivate handelt, zeigen auch die Mechanismen. Sobald neue Indizes im September aufgelegt werden, könnten Anleger eine höhere Prämie für die Vergabe von Kreditabsicherungen vereinnahmen. Typischerweise würde dann das Volumen der CPDOs verbreitert werden - eine mathematische Lösung, wie sie für Derivate typisch ist, während sich die Preissetzung und das Volumen von klasssichen Anleihen in der Regel nach fundamentalen Gegebenheiten richtet.

Insofern führt zumindest die Verwendung einer identischen Bewertungsskala in die Irre. AAA ist nämlich offenkundig nicht nur ungleich Aaa, sondern auch ungleich AAA, ebenso wie Aaa wohl doch nicht immer dasselbe wie Aaa ist.

Nachdem die Kreditderivate also eindrucksvoll vor Augen geführt haben, dass sie mit klassischen Anleihen nicht vergleichbar sind, wäre für die Zukunft eine deutlichere Abgrenzung im Rating wünschenswert. Dann würden Investoren die Produkte als eigene Anlageklasse begreifen und wüssten warum eine Bestnote für das eine Produkt nicht identisch mit der Bestnote für ein anderes ist.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho mit Material von Bloomberg
Bildmaterial: Bloomberg

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