Anleihenmarkt

In der Krise

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10. Dezember 2007 Dass der Geld- und Anleihemarkt nicht eben in einer besonders attraktiven Verfassung ist, war allen Beobachtern auch bislang schon klar. Wie dramatisch jedoch der im Spätsommer erfolgte Stimmungsumschwung sich ausgewirkt hat, macht jetzt der Quartalsbericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) klar.

Nach den Daten der BIZ mit Sitz in Basel, die als Bank der Zentralbanken fungiert und daher einen Überblick über die globalen Finanzmärkte hat, wurden im dritten Quartal insgesamt Anleihen im Volumen von 396 Milliarden Dollar (270,2 Milliarden Euro) begeben. Damit erreichte die Anleiheemissionstätigkeit in den drei Monaten von Juli bis September mit einem Minus von 66 Prozent netto weniger als die Hälfte des Volumens des Vorquartals von 1,17 Billionen Dollar.

Emissionsvolumen in Deutschland zum ersten mal seit 20 Jahren rückläufig

Im Jahresvergleich sank der Wert der weltweiten Anleiheemissionen um vier Prozent und damit zum ersten Mal seit zwei Jahren wieder. Im Durchschnitt der Jahre seit 2003 war der Anleihemarkt jährlich um rund sieben Prozent gewachsen.

Die Emissionen von Anleihen und Notes in Euro waren am stärksten betroffen, während sich das amerikanischen Dollar- und das Pfund-Sterling-Segment weniger deutlich abschwächten. Der Rückgang der Euro-Emissionen sei auf den schwachen Wertpapierabsatz von Schuldnern in Deutschland und Frankreich zurückzuführen, hieß es weiter. In Deutschland, Frankreich und in Großbritannien sank das Emissionsvolumen 77 Prozent auf 61 Milliarden Dollar.

Damit sank die Emissionstätigkeit von Anleihegläubigern in Deutschland im dritten Quartal zum ersten Mal seit den achtziger Jahren. Im Vergleich dazu ging die Emissionstätigkeit in den Vereinigten Staaten „lediglich“ um 56 Prozent auf 156 Milliarden Dollar zurück.

Drastischer Rückgang in Schwellenländern

Auch in den Schwellenländern gingen Absatz und Emissionen von Schuldtiteln drastisch zurück auf 1,4 Milliarden Dollar ein, nach zuvor 67,1 Milliarden Dollar angesetzt worden waren. „Grund dafür mag eine geringere Risikobereitschaft gewesen sein, denn der Absatz von Anleihen und Notes mit niedrigerem Rating brach in den entwickelten Ländern ebenfalls ein“, erklärte die in Basel ansässige Institution.

Die Verbindung zur Subprime-Krise wird dabei nirgends deutlicher als auf dem Geldmarkt. Das ausstehende Volumen besicherter Kurzanleihen (Commercial Paper) in den Vereinigten Staaten brach von 1,2 Billionen Dollar im August auf derzeit rund 850 Milliarden ein, die Laufzeiten verkürzten sich drastisch in den Bereich von einer Woche und weniger.

Finanzderivate erlebten als Absicherungsgeschäfte gegen starke Schwankungen an den Märkten dagegen einen bislang nicht gekannten Boom. Absicherungsgeschäfte im Zusammenhang mit den jüngsten Finanzmarktturbulenzen ließen den Derivatehandel laut BIZ in den zurückliegenden Monaten dagegen auf Rekordhöhen schnellen. Nach der BIZ-Statistik stieg der Umsatz mit börsennotierten Zins-, Währungs- und Aktienindexkontrakten zwischen Juli und September um 27 Prozent auf 681 Billionen Dollar.

Boom des Derivatemarkts

Vor allem Derivate auf kurzfristige Zinssätze seien bei vielen Investoren ein wichtiges Mittel zur Absicherung von Risiken gewesen, „möglicherweise weil die Händler einen Teil des Handels vom Kassamarkt oder vom Markt für außerbörsliche Derivate zu den Derivativbörsen verlagerten“, wie die BIZ erklärte. Vor der Krise, also im zweiten Quartal dieses Jahres, war das Volumen der Derivategeschäfte im Vergleich zum Vorjahr stabil gewesen.

Erörtert werden im Quartalsbericht auch die Ergebnisse der jüngsten dreijährlichen Zentralbankerhebung über das Geschäft an den Devisen- und Derivativmärkten. Demnach haben die Positionen in außerbörslichen Derivaten seit der letzten Erhebung im Jahr 2004 rasant zugenommen.

Der Nominalwert der offenen Positionen in diesen Derivaten belief sich Ende Juni 2007 dem Bericht zufolge auf 516 Billionen Dollar, ein Anstieg von 135 Prozent gegenüber dem Stand von 2004. Dies entspreche einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 33 Prozent,
verglichen mit rund 25 Prozent seit 1998, als die Erhebung erstmals in ihrer aktuellen Form durchgeführt wurde, erklärte die BIZ.

Erholungszeichen, aber immer noch Unklarheit

Zwar zeigen die Märkte Erholungsanzeichen. So sind die Renditeaufschläge für besicherte Commercial Paper deutlich zurückgegangen. Aber die Verluste aus Hypothekenkrediten werden weiter gehen und sich erst mit der Zeit in den zugehörigen Kreditderivaten niederschlagen, so dass dem Anleihenmarkt diese Belastungen vorerst erhalten bleiben dürften, zumal die Bewertungen immer noch äußerst subjektiv sind.

Erst am Montag vermeldete das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW), dass man sich überhaupt erst auf ein Bewertungsmodell für Papiere geeinigt habe, für die es derzeit keinen liquiden Markt gibt. Nach den Vorschlägen sollen bei Transaktionen in ein und demselben Finanzinstrument die Preise herangezogen werden, zu denen die Transaktion ausgeführt wurde. Dies solle auch dann gelten, wenn sich das Volumen auf dem betroffenen Markt
gegenüber der Vergangenheit deutlich verringert habe.

Bei der Anwendung von Bewertungsmodellen sollten diese die aktuellen Marktbedingungen berücksichtigen, auch etwa psychologische Überzeichnungen seien wertmindernd einzubeziehen. Das IDW beschäftigt sich zudem mit der bilanziellen Behandlung von Kreditzusagen für Zweckgesellschaften, die die verbrieften Produkte emittieren. Ob diese Orientierung zwar angesichts der illiquiden Märkte irgendeine Realitätsnähe hat, ist weiterhin eine ehr subjektive Sache. Möglicherweise wird der wirkliche Abschreibungsbedarf erst dann feststehen, wenn die Laufzeit der verbrieften Kredite zu Ende ist. Und bis dahin ist noch lange Zeit.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: Bank für internationalen Zahlungsausgleich

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