Kreditverbriefungen

Firmenjäger wälzen Risiken auf Kreditmärkte ab

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01. März 2007 Die angelsächsischen Beteiligungsfonds wälzen die Risiken bei großen Unternehmenskäufen zunehmend auf die Kreditmärkte ab. Die in den vergangenen Jahren geradezu explosionsartig gestiegene Nachfrage nach Übernahmekrediten (Leveraged Loans) sorgt dafür, dass sowohl die Sicherheit für die Investoren als auch die Qualität der Kredite rapide abnimmt.

Dies sagte Howard Marks, Chairman des auf notleidende Schulden spezialisierten Finanzinvestors Oaktree Capital Management, auf der Private-Equity-Konferenz „Superreturn“ in Frankfurt. Damit werde einer Krise an den Kreditmärkten der Boden bereitet.

Schulden auf einem überaus hohen Niveau

Die auf große Firmenkäufe ausgerichteten Beteiligungsfonds sind der wichtigste Nachfrager nach Leveraged Loans, weil sie das Gros der Übernahmen mit Schulden finanzieren. Parallel zum Höhenflug der Beteiligungsbranche ist in den vergangenen Jahren auch das Volumen dieser Kredite in die Höhe geschossen.

Allein in Europa nahmen die Unternehmen nach Angaben der Ratingagentur Standard & Poor's den Rekordwert von 131,3 Milliarden Euro auf. Zeitgleich hat sich die Kreditqualität deutlich verschlechtert. Die Zahl der von Ratingagenturen mit der Note „CCC“ - sie signalisiert eine sehr hohe Ausfallwahrscheinlichkeit - versehenen Schulden sei auf einem überaus hohen Niveau, sagte Marks.

„Das Platzen der Kreditblase wird sich verzögern“

Angeheizt wird diese Entwicklung durch den immer größeren Risikoappetit der Anleger. Anders als früher sind es nicht mehr überwiegend die Banken, die derartige Kredite auf ihre Bücher nehmen. Stattdessen werden die Kredite in unterschiedliche Tranchen aufgespaltet, die dann von den Banken an institutionelle Investoren - Banken, Pensionsfonds, Hedge-Fonds sowie hochspezialisierte Anlagevehikel - weitergereicht werden. Angelockt werden diese Investoren von den wenigen Firmenpleiten in den vergangenen Jahren. Zuletzt betrug die Ausfallrate laut der Ratingagentur Moody's weltweit 1,7 Prozent und lag damit weit unter dem Schnitt der vergangenen 25 Jahre (4,5 Prozent).

„Die Anleger wissen schon gar nicht mehr, was ein Ausfall ist. Und sie vergessen daher zunehmend, sich das Ausfallrisiko bezahlen zu lassen“, mahnte Marks. Ein Anzeichen dafür: Die Kreditverträge („Covenants“), welche die Anleger vor einer Pleite schützen sollen, weichen zunehmend auf. In anderen Worten: Die Kreditnehmer haben weitaus mehr Freiraum und weniger Kontrolle durch den Gläubiger.

Ein großer Teil der Übernahmekredite in Amerika sei zuletzt ohne jegliche Covenants aufgenommen worden, sagte Todd Fisher von der Beteiligungsgesellschaft KKR. „Das verschiebt die Risiken von uns auf die Kreditmärkte.“ Auch in Europa sei dies zuletzt oft möglich gewesen, verrät der Beteiligungsmanager eines anderen amerikanischen Fonds. Die Folge: „Das Platzen der Kreditblase wird sich um einige Jahre verzögern. Aber dafür wird die Krise auch weitaus größer“, sagte Marks.

„Sogar Rockstars gehen in unser Geschäft“

Die Beteiligungsfonds nutzen auch zunehmend Darlehen, bei denen Zinsen und Tilgung erst am Ende der Laufzeit anfallen. Eine derartige Struktur hat zuletzt beispielsweise der Finanzinvestor OEP bei dem Verpackungshersteller Mauser angewendet. Mit dem geliehenen Geld zahlte Mauser eine hohe Dividende an OEP. „Das verlagert die Risiken in die Zukunft - nach dem Motto, besser später sterben als heute“, sagte ein Banker.

David Rubenstein, Mitgründer der Carlyle-Gruppe, hält es für unvermeidlich, dass es in den kommenden Jahren zu einem zyklischen Abschwung kommen wird. Dafür spreche auch die Milchmädchenhausse, also der Ansturm der Privatanleger auf Private Equity. Ein weiteres Indiz für eine Blase sei die enorme Popularität der Beteiligungsbranche. „Sogar Rockstars gehen in unser Geschäft“, sagte Rubenstein augenzwinkernd - eine Anspielung auf den Sänger der Rockgruppe U2, Bono, der den Finanzinvestor Elevation Partners mitgegründet hat.

Text: F.A.Z. / da.
Bildmaterial: F.A.Z.

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