Unternehmensanleihen

Schutzklauseln in Anleihebedingungen nicht immer wirksam

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Finanzinvestoren ("Heuschrecken") sollen draußen bleiben - funktioniert aber nicht immer

16. März 2007 Galten Finanzinvestoren vor einigen Jahren noch als Unternehmensretter, so hat sich das Bild mittlerweile stark gewandelt. Das Image ist mittlerweile so schlecht, dass manche Private-Equity-Gesellschaften per Gutachten nachzuweisen versuchen, dass ihr Wirken für die betroffenen Unternehmen positiv war.

Nichtsdestoweniger beginnt der Unwille deutlicher Formen anzunehmen. So drängen etwa die deutschen Autohersteller Siemens-Chef Klaus Kleinfeld, die Tochtergesellschaft Siemens VDO nicht an Finanzinvestoren zu verkaufen.

Widerstand gegen Finanzinvestoren beginnt sich zu regen

Sie fürchten, der Zulieferer werde dann eine „kurzfristig orientierte Optimierung“ betreiben, wie ein hochrangiger Auto-Manager der „Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung“ sagte. Die Beständigkeit des Zulieferers habe für die Hersteller höchste Priorität.

Auch SAP-Chef Henning Kagermann sprach sich unlängst gegen einen Einstieg von Finanzinvestoren bei SAP aus. Die Kunden schätzten eine langfristig orientierte Unternehmenspolitik, wer heute Software kaufe, binde sich für mindestens 10 bis 15 Jahre an ein Unternehmen, sagte Kagermann der „Börsen-Zeitung“. Konservative Investoren meiden Anleihen von Unternehmen, bei denen eine Übernahme durch Finanzinvestoren droht, schon seit längerem gezielt.

Grund ist die kurzfristige Renditeorientierung der meisten Private-Equity-Gesellschaften, die ihre Transaktionen oft durch Schulden finanzieren und oft dazu tendieren, Eigenkapital ausschütten und die Unternehmen stärker zu hebeln, als es diesen gut tut.

Schutzklauseln sind üblich geworden

Auch der angeschlagene Chrysler-Konzern könnte ein Zielobjekt dieser Investorengruppe werden. Denn die verkaufswillige Daimler-Chrysler AG hat keine guten Karten, schreibt
Bloomberg-Kolumnist Doron Levin. Chrysler sei als Konzern praktisch nichts mehr wert und müsse langwierig saniert werden. Also sei ein Kauf durch Finanzinvestoren und eine Zerschlagung am wahrscheinlichsten.

Was für Chrysler als Konzernteil auf der Verkaufsliste nicht relevant ist, stellt für andere Unternehmen ein großes Problem dar. Misstrauen konservative Anleger ihre Anleihen, so sind sie auf andere Finanzierungsquellen angewiesen oder müssen mit schlechteren Finanzierungskonditionen leben.

Daher haben in den vergangenen Jahren zunehmend mehr Unternehmen zu einem anderen Mittel gegriffen und Schutzklauseln in die Anleihebedingungen eingeführt, die die Anleger davor bewahren sollen, dass das Rating und die Kurse ihrer Anleihen wegen der deftigen Fremdkapitalaufnahme im Rahmen einer Übernahme deutlich abstürzen.

Diese Covenants genannten Sicherheitsklauseln bestehen meist in der sofortigen Fälligkeit der Anleihe zu recht ungünstigen Konditionen. In diesem Fall wird das Unternehmen für Finanzinvestoren unter Umständen uninteressant, weil die Spanne verringert wird, in der sich die Verschuldung des Übernahmeopfers noch ausdehnen lässt.

Nicht alle Klauseln sind in jedem Fall wirksam

Indes sind offenbar nicht alle Covenants auch wasserdicht abgefasst. Darauf weist die Ratingagentur Moody's hin. Im Falle der Übernahme eines Unternehmens durch ein Konsortium könnten sie möglicherweise nicht greifen, wenn die Klausel in der Formulierung auf den fall abstellt, dass ein einzelner Investor, mitunter gar eine einzelne Person, eine Kontrollmehrheit erreicht. Ein Konsortium ist aber nicht ein einzelner Investor und schon gar nicht eine Person.

Die Covenants würden nur dann greifen, wenn ein Investor oder eine Person aus dem Kreis des Konsortiums eine Kontrollmehrheit von mehr als 51 Prozent erlangt. Das dürfte aber selbst bei einer umfangreichen Übernahme nicht gegeben sein. So werden die Anteile an der Mutter des Bundesligasenders Arena, dem Kabelnetzbetreiber Unity Media, von vier Finanzinvestoren gehalten, von denen Apollo mit 31 Prozent den höchsten Anteil hält.

In einem solchen Fall, so Moody's, könnten Anleger dann nach einer Übernahmevereinbarung möglicherweise mit drastisch abgewerteten Unternehmensanleihen im Depot dastehen. Seit November vergangenen Jahres bietet Moody's mit dem „Covenant Quality Assessment“ ein Gütesiegel für Sicherheitsklauseln bei Unternehmensanleihen an.

Dieses soll Anlegern Orientierungshilfe geben, ob die Klauseln im Ernstfall wirklich Sicherheit bieten. Dieses veröffentlicht Moody's aber bislang nur bei Neuemissionen und einigen ausgewählten bestehenden Anleihen, so dass Anleihekäufer in vielen Fällen noch immer auf sich allein gestellt sind.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho mit Material von bes., F.A.Z., 16.03.2007, Nr. 64 / Seite 23
Bildmaterial: Julia Zimmermann

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