Kreditkrise

Neue Finanzinstrumente, alte Lehren

Von Hanno Beck

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Vor allem die Schweizer UBS kam in der Kreditkrise deutlich unter die Räder

15. Februar 2008 Noch ist die Immobilienkrise nicht ausgestanden, da beginnt schon das Großreinemachen, also: die Suche nach den Schuldigen. Neben den üblichen Verdächtigen - Banken, Zentralbanken, Hedge-Fonds und gierige Spekulanten - ist auch die Methode der Verbriefung von Krediten in die Kritik geraten, schließlich gelten solche Vehikel wie Collateralized Debt Obligations (CDO) als Ursache und Auslöser der amerikanischen Immobilienkrise, die sich zu einer veritablen Finanzkrise ausgeweitet hat.

Hat die Immobilienkrise das Instrument der Verbriefung diskreditiert? Diese Frage dürfte in den kommenden Monaten die Diskussion an den Finanzmärkten und in politischen Zirkeln bestimmen.

Vom Kreditgeber zum Zwischenhändler

Solche Vorbehalte sind nichts Neues: Jede Innovation, ob technischer oder intellektueller Natur, bringt zwar neue Lösungen, aber auch Probleme mit sich. Grundsätzlich ist die Verbriefung von Immobilienkrediten nichts Verwerfliches: Banken vergeben Kredite, packen sie in eine Verbriefung und verkaufen diese an den Kapitalmärkten an Investoren.

Damit entfernen sich die Banken immer mehr von ihrer ursprünglichen Rolle als Kreditgeber und werden zunehmend zu einem Zwischenhändler, der Kredite vergibt und an Dritte weiterreicht. Das ist grundsätzlich eine gute Sache: Auf diesem Weg werden die Risiken aus den Krediten auf mehrere Schultern verteilt und landen bei den Akteuren am Finanzmarkt, die diese Risiken am ehesten tragen können und wollen.

Vergibt beispielsweise eine Bank einen Kredit, so hat sie ein Risiko auf ihren Büchern, das sie mit Eigenkapital absichern muss. Ist der Kredit zu groß, so kann ein Ausfall des Kreditnehmers einen Zusammenbruch der Bank nach sich ziehen. Sobald die Bank aber diesen Kredit verbrieft und an Dritte weiterreicht, verschwindet dieses Risiko aus ihren Büchern.

Auf diesem Weg kann eine Bank auch Kredite vergeben, die sie ohne die Möglichkeit des Weiterverkaufs nicht vergeben dürfte. Das Risiko des Kredites wird auf mehrere Schultern verteilt. Das reduziert die Gefahr, dass ein Zusammenbruch des Kreditnehmers auch einen Zusammenbruch des Kreditgebers nach sich zieht.

Auslöser und Schockabsorber

Die Verbriefung und der Verkauf solcher Kredite führt also dazu, dass der Kreditmarkt insgesamt effizienter und leistungsfähiger wird: Banken können leichter Kredite vergeben, sie werden von den Akteuren geschultert, die dieser Aufgabe am besten gewachsen sind, und die Risiken verteilen sich, was die Stabilität des Finanzsystems in Krisenzeiten erhöht. So merkwürdig das klingt: Vermutlich haben die Verbriefungen, die als ein Auslöser der Krise gelten, verhindert, dass sie nicht noch schlimmer ausgefallen ist.

Verbriefungen sind also im Idealfall ein Schockabsorber bei großen Kreditausfällen. Der Haken ist, dass bald niemand mehr weiß, wer welche Risiken auf dem Buch hat. Genau das ist das Problem der Banken: Niemand traut mehr dem anderen, weil man nicht weiß, welche Risiken der potentielle Geschäftspartner im Keller liegen hat.

Tendenziell führen Verbriefungen auch dazu, dass die Kreditvergabefähigkeit des Finanzsystems steigt. Da Banken durch die Verbriefung ihrer Kredite Risiken aus ihren Büchern nehmen, wird das Eigenkapital, das sie zur Unterlegung dieser Kredite benötigen, frei und kann dazu verwendet werden, neue Kredite zu vergeben.

Verringerung der Effizienz der Geldpolitik

Für die Geldpolitik allerdings kann das zu einem Problem werden - im schlimmsten Fall verliert sie die Kontrolle über die Kreditversorgung. Dass es im Zuge der aktuellen Krise zu einem Rückgang der Kreditvergabe gekommen ist, liegt nicht an den Verbriefungen, sondern an deren Versagen. In dem Moment, in dem niemand mehr verbriefte Kredite kaufen will, versagt dieses Instrument, und das Kreditvolumen sinkt wieder.

Doch ganz so einfach ist es natürlich nicht. Wie jede Innovation haben auch die Verbriefungen ihre Tücken. Das fängt bei den Banken an, die Kredite vergeben und anschließend verbrieft haben: Wer weiß, dass er Kredite, die er vergibt, anschließend weiterverkaufen wird, lässt es möglicherweise an der notwendigen Sorgfalt der Kreditvergabe mangeln.

Zweifelhafte Nutzung

Dieses Problem des „Moral Hazard“ lässt sich beispielsweise dadurch in den Griff bekommen, dass die Bank zumindest einen Teil des Kreditrisikos weiter auf den Büchern behält, was auch bei vielen Verbriefungsstrukturen der Fall war. Hier haben die Banken die Verbriefungen in mehrere Tranchen unterteilt, die unterschiedlich mit Verlusten aus den verbrieften Krediten belastet wurden. Die Tranche, bei der die ersten Verluste anfallen, haben die Banken selbst behalten - das war ein Anreiz, darauf zu achten, dass man keine faulen Kredite vergibt.

Laut Beobachtern war das Problem der Verbriefungen auch nicht, dass zu viele faule Kredite vergeben wurden. Im Durchschnitt wurden eher normale Mittelstandskredite verbrieft, die berüchtigten Kredite minderer Bonität (“Subprime“) waren in der Minderheit. Allerdings konnten es sich die Banken mit wachsendem Renditehunger der Investoren leisten, einen immer kleineren Teil des Risikos selbst zu behalten, was naturgemäß die Vorsicht bei der Auswahl der Kredite verringerte.

„Moral Hazard“ - nicht das Hauptproblem

Vorsichtsmaßnahmen gegen den Moral Hazard bei Banken sind auch deshalb geboten, damit sich solche Verbriefungen überhaupt verkaufen lassen. Denn als potentieller Käufer muss ich befürchten, dass die Bank nur den Teil ihrer Kredite verkauft, den sie selbst nicht haben will.

Diese „adverse Selektion“ ließe sich verhindern, indem die Bank nicht von ihr selbst ausgewählte Kredite verbrieft und verkauft, sondern einen repräsentativen Querschnitt über das gesamte Kreditportfolio. Man zieht sozusagen aus dem gesamten Kreditportfolio der Bank eine Reihe von repräsentativen Krediten, die dann verbrieft und verkauft werden. Dennoch - der Moral Hazard und die adverse Selektion waren in der aktuellen Krise nicht das Hauptproblem.

Problem Verkaufswelle

Es war etwas anderes, das Banken und Investoren ins Unheil stürzte: Der Markt für Verbriefungen war lange Zeit liquide, so dass es für die Banken und Investoren kein Problem war, Verbriefungen zu verkaufen, zu kaufen oder weiterzureichen. Als dann im Zuge der Krise alle Investoren ihre Verbriefungen zur gleichen Zeit verkaufen wollten, brach der Markt komplett zusammen. Das allerdings ist kein spezifisches Problem des Verbriefungsmarktes, sondern ein Problem, das alle Finanzmärkte haben: Wenn viele Investoren ähnlichen Zwängen unterliegen und zur gleichen Zeit verkaufen müssen, bricht der Markt zusammen.

Insgesamt fällt das Urteil über Verbriefungen also eigentlich positiv aus: Sie erhöhen die Effizienz des Kapitalmarktes, verhindern, dass sich große Kreditrisiken in den Büchern einer einzelnen Bank ballen, und fungieren damit als eine Art Schockabsorber.

Die Lektion: Kenne Deine Risiken

Aber muss sich mit der Krise nicht etwas ändern? „Man wird vermutlich die Intermediäre und die Verkäufer der Verbriefungen zu mehr Sorgfalt verpflichten, um den Moral Hazard einzudämmen“, glaubt Jörn Wasmund von der Fondsgesellschaft DWS.

Eine stärkere Regulierung der Verbriefungen ist aber ein zweischneidiges Schwert, sagt Raimond Maurer von der Universität Frankfurt. Der Vorteil der Verbriefungen liege in deren Flexibilität und der Schnelligkeit, mit der man neue Investmentideen umsetzen könne. „Mehr Regulierung dieser Produkte führt zu einem Verlust an Flexibilität und Schnelligkeit, reduziert aber zugleich das Problem des Moral Hazard und schafft mehr Transparenz“, sagt Maurer.

Transparenz dürfte das Zauberwort bei der Diskussion um die Zukunft der Verbriefungen werden, auch auf Seiten der Banken. Hinter vorgehaltener Hand geben Beobachter zu, dass viele Banken sich nicht darüber im Klaren waren, welche Risiken da auf ihren Büchern lagen; vor allem das Liquiditätsrisiko war teilweise vollständig ausgeblendet.

„Der Markt dürfte vermehrt zu einfacheren Verbriefungen zurückkehren“, glaubt Wasmund: „Das Schlimmste, was in solchen Märkten passieren kann, sind wenig regulierte Finanzmarktakteure mit einem hohen Fremdkapitalanteil und geringer Risikotransparenz“, sagt Maurer. Und so dürfte die Hauptlektion aus der Kreditkrise nicht sonderlich neu sein: Kenne deine Risiken.

Text: F.A.Z., 15.02.2008, Nr. 39 / Seite 24
Bildmaterial: dpa

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