Strukturierte Anleihen

Leichen im Keller des Verbriefungsmarkts

DruckenVersendenSpeichernVorherige Seite

04. Juni 2007 Neue Anlageformen haben immer einen großen Nachteil. Dieser besteht darin, dass sie neu sind. Denn zum einen stürzen sich Investoren auf die neuen Vehikel, weil sie sich davon höhere Renditen erhoffen als von klassischen Anlageformen, deren Potential ausgereizt erscheint und von denen sie bereits wissen, was sie erwartet. Das treibt die Preise hoch und liefert zunächst die Renditen, auf die spekuliert wurde.

Das führt in der Regel dazu, dass sich eine Bewertungsblase aufbaut, weil sich die bezahlten Preise und die unterliegenden Werte auseinander entwickeln. Außerdem können letztere nicht zuverlässig eruiert werden, weil etablierte und akzeptierte Bewertungsmodelle fehlen. Letztlich weiß niemand genau, was die Anlagen wirklich wert sind.

Hütchenspiele mit Kreditrisiken

In den vergangenen Jahren ist der Derivatemarkt und speziell der für Kreditderivate, verbriefte Forderungen, strukturierte Anleihen, synthetische Produkte oder wie die Begriffe alle lauten, explodiert. Das hat den Regulatoren des Finanzmarktes schon vor Monaten begonnen, Sorgen zu machen.

Zur Bildergalerie

Denn dadurch, dass Kredite von einem Finanzinstitut gewährt werden, diese aber zum Teil weiter verkauft oder auf dem Weg der Verbriefung weiter gegeben werden, wofür nicht nur wiederum neue Kreditverpflichtungen aufgebaut werden, sondern auch die Kredite plötzlich über den Eigenhandel in den Büchern anderer Institute landen, weiß am Ende niemand mehr, wer eigentlich welches Risiko und in welchem Umfang trägt. Und eines ist sicher: Wenn man ein Stück Land immer weiter aufteilt, wird es nicht weniger, allenfalls nutzloser.

Die Aufteilung der Kreditrisiken aber wiegt den einzelnen Kreditgeber in trügerischer Sicherheit. Und so neigt er dazu, riskantere Kreditgeschäfte einzugehen, die einen höheren Ertrag versprechen. Dieses Risiko wird verteilt. Doch dadurch, dass der einzelne Block ein höheres Risiko trägt, vermag letztlich wiederum niemand genau zu sagen, wie sich das Gesamtrisiko unter dem Strich verändert hat.

Druck aus dem Subprime-Markt

Dabei kommt den Investmentbanken, die auf dem Verbriefungsmarkt gute Geschäfte gemacht haben und immer noch machen, zugute, dass der Markt wenig transparent ist. Wie sehr zum Beispiel die Subprime-Krise bereits auf den Markt für Verbriefungen durchgeschlagen hat, sei vielen Anlegern noch gar nicht bewusst, sagt etwa Joseph Mason, Professor für Finanzmarktkunde an der Philadelphia's Drexel University.

Über 25 Prozent der verbrieften Kredite stammten aus dem Subprime-Markt. Und dort wüchsen die Zahlungsausfälle zu bedrohlichen Dimensionen heran: Allein im April stieg die Zahl der Vollstreckungen gegenüber dem Vorjahr um 62 Prozent.

Investoren vertrauen vielfach auf die Ratings der Produkte. Doch ein im Dezember 2000 aufgelegtes Derivat der Credit Suisse, das von allen drei Agenturen die Bestnote erhalten hatte, so berichtet die Finanznachrichtenagentur Bloomberg, häufte bis zum Ende des vergangenen Jahres 125 Millionen Dollar Verluste an - bei einem Gesamtvolumen von 340,7 Millionen Dollar.

Was die Investoren hätte stutzig machen sollen, war indes die versprochene Rendite von zehn Prozent, die bereit seinerzeit um 25 Prozent über dem Durchschnittsertrag von AAA-Anleihen lag.

Wer bestimmt, wo der Hase lang läuft?

Derweil wollen die Rating-Agenturen nichts davon wissen, dass ihre Analysen als Anlageentscheidungen dienen. Im Kleingedruckten fordert etwa Standard & Poor's die Anleger auf, sich weder auf ein Rating oder andere Einschätzung der Agentur in seinen Anlageentscheidungen zu verlassen. Auch Fitch und Moody's weisen jede Verantwortung dafür von sich.

Mason nennt dies lachhaft. Das Rating gebe und das Kleingedruckte nehme, am Ende bliebe wenig neue Information übrig. Und auch institutionelle Investoren müssten sich darauf verlassen. Man habe für eigene Analysen nicht die Ressourcen, sagt etwa Kevin Fry von der amerikanischen Vereinigung der Versicherungskommissare.

Charles Calomiris, Professor für Finanzinstitutionen an der Columbia University in New York, weist in diesem Zusammenhang darauf hin, dass die Agenturen maßgeblich an der Konstruktion von Kreditderivaten mitwirkten, indem sie die unterliegenden Bonds und Kredite in Tranchen bündelten, die jeweils ein bestimmtes Rating erhielten. Die Rating-Agenturen hülfen den Investment-Banken, den größten Gewinn aus einer Verbriefungstransaktion zu ziehen, indem sie die Größe der Tranche mit dem höchsten Rating maximierten, so der Investment-Bank-Berater Calomiris.

Anders als auf dem Markt für Unternehmensanleihen sagten die Agenturen auf dem Verbriefungsmarkt, wo der Hase lang laufe. Das sei kein passiver Prozess, das sei ein Finanzkonstruktionsgeschäft.

Gewitterwolken im Junkbond-Segment

Dem Verbriefungsmarkt droht Ungemach nicht nur aus dem Subprime-Sektor. Auch im Markt für Unternehmensanleihen steigt das Risiko stetig, wie auch die Rating-Agenturen nicht müde werden zu betonen. Dort gibt es immerhin eine lange Erfahrungshistorie und diese besagt, dass die niedrigen Ausfallraten nicht ewig dauern können.

Nur deswegen laufen die Hochzinsanleihen gut. Doch die Zahlungsfähigkeit der Unternehmen hängt zum ersten am Wirtschaftswachstum, zum zweiten an der hohen Liquidität und den noch immer vorhandenen Renditeaufschlägen, zum dritten aber auch an den auf Pump erweiterten Kreditspielräumen wie PIK-Notes.

Doch der Renditevorsprung muss erhalten werden und bei fallenden Spreads müssen die Zinsen steigen. Die höheren Zinslasten müssen auf die Preise überwälzt werden, die so steigende Inflation führt wiederum zu Zinserhöhungen oder zumindest konstanten Leitzinsen. Lässt dann noch das Wachstum respektive die Nachfrage nach, geraten zunehmend mehr Unternehmen in die Schuldenfalle.

Bereit für die nächste Phase des Geschäfts

Bloomberg-Kolumnist David Pauly weist daraufhin, dass selbst die Investmentbanken, die bisher nicht nur an den von ihnen eingefädelten Übernahmen, sondern auch an den dafür gewährten Krediten und dafür emittierten Anleihen gut verdient haben, sich offenbar auf die nächste Phase des Zyklus vorbereiten: das Krisenmanagement und die Restrukturierungsberatung.

Goldman Sachs und Morgan Stanley hätten jüngst den Personalbestand ihrer Abteilungen für notleidende Kredite und Anleihen ebenso aufgestockt wie ABN Amro. Selbst der bekannte Finanzinvestor Blackstone habe in London eine Sparte für die Rettung von Unternehmen ins Leben gerufen. Und die Restrukturierungsspezialisten werden fürstlich bezahlt. Ein Jahresgehalt von drei Millionen Dollar ist durchaus normal. Dies könne eine Vorstellung davon geben, wie viel Gewinn die Investmentbanken mit der Rettung der in Schieflage geratenen Unternehmen machen, die sie zuvor selbst in diese Lage gebracht hätten, schreibt Pauly. Und wie viel sie es sich kosten lassen, heil aus einem möglichen Desaster herauszukommen.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: Calculated Risk, Kennedy-Modell, Credit Suisse Fixed Income U.S. Mortgage Strategy, FAZ.NET, JP Morgan Asset Management, Moody’s, S&P

DruckenVersendenSpeichernVorherige Seite

Lesezeichen

Verlagsinformation

Bewerten Sie Ihr Depot hinsichtlich Risiko und Renditeerwartung. Prüfen Sie die Effekte möglicher Depoterweiterungen oder lassen Sie sich die optimale Zusammensetzung Ihres Depots berechnen. Testen Sie jetzt die Portfolio-Optimierung auf FAZfinance.NET.