Hypothekenanleihen

Unterhöhlen MBS den Pfandbrief?

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15. Juni 2007 Unzweifelhaft gehörten verbriefte Immobilienkredite zu den erfolgreichsten Investmentvehikeln der vergangenen Jahre. Das lag und liegt am weltweiten Immobilienboom, der naturgemäß einen entsprechenden Fundus an Hypothekenkredite bescherte.

Weil alle am guten Geschäft teilhaben wollten, gewährte man deutlich riskantere Kredite deutlich weniger solventen Schuldnern. Und weil keine Bank sich das Risiko allein in die eigenen Bücher legen wollte, gab man sie an den Kapitalmarkt in Form von immer mehr und immer undurchsichtigeren hypothekenbesicherten Anleihen (Mortgage-backed Securities, MBS) jedweder Risikostruktur weiter.

Deutsches Pionierprodukt

Hinter einer MBS steht zumeist ein bestimmter „Pool“ von Hypotheken, aus deren Cashflow dann der Schuldendienst der MBS bestritten wird. Dieser wird dann in Tranchen unterteilt, deren Risiken unterschiedlich hoch bewertet werden und die deswegen auch unterschiedliche Ratings tragen. Das geht solange gut, solange eine ausreichende Menge an Schuldnern zahlungsfähig bleibt. Ist das nicht der Fall, so erhalten die MBS-Inhaber am Ende der Laufzeit weniger als die Nominale zurück, wobei die risikoreichere Tranche dabei stets zuerst Ausfälle tragen muss.

Deutschland ging schon lange und viele europäische Länder seit zwei Jahren mit ihm einen anderen Weg. Der Hypothekenpfandbrief fasst grundpfandrechtlich gesicherte Darlehen aus Mitgliedsstaaten der Europäischen Union, Vertragsstaaten des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum (EWR), der Schweiz, den Vereinigten Staaten, Kanada und Japan zusammen.

Dabei dürfen jedoch nur Darlehen bis zu 60 Prozent des Beleihungswertes zur Deckung benutzt werden. Neben Immobiliendarlehen sind bis maximal 20 Prozent weitere Deckungswerte zulässig: Schuldverschreibungen von oder durch sie gewährleistete Zentralregierungen sowie öffentlichen Stellen, Geldforderungen gegen geeignete Kreditinstitute, Ansprüche aus Zins- und Währungsswaps sowie aus anderen mit geeigneten Kreditinstituten abgeschlossene Derivategeschäfte.

Erhebliche Sicherungsunterschiede

Der entscheidende Unterschied zur MBS aber ist, dass sich die Deckungsmasse stets auf den Gesamtbetrag der umlaufenden Hypothekenpfandbriefe bezieht und sich daher nicht einzelne Pfandbriefe und einzelne Forderungen gegenüberstehen.

Der Verband deutscher Pfandbriefbanken (VDP) nennt diese Deckungsmasse darob ein „dynamisches Gebilde“. Denn sobald ein deckungsstockfähiges Darlehen vergeben wird, findet es Eingang in diesen, während zurückgezahlte oder abgeschriebene bzw. ausgefallene Kredite umgehend entnommen werden. Zudem verbleiben die durch Pfandbriefe refinanzierten Forderungen in der Bilanz der Pfandbriefbank, wohingegen MBS in der Regel an Zweckgesellschaften ausgegliedert werden.

Es wird deutlich, dass MBS daher gegenüber Pfandbriefen ein deutlich höheres Risiko haben. Sie sind weniger stark diversifiziert, die Deckungsmasse ist begrenzt und sie sind summierten Einzelrisiken ausgesetzt, wohingegen Pfandbriefe einem Gesamtmarktrisiko unterliegen. Durch die Vielzahl der in der jeweiligen Deckungsmasse befindlichen Forderungen findet ein Risikoausgleich statt. Um Hypothekenpfandbriefe zu gefährden, bedarf es schon massiver Fehlspekulationen wie im Fall der AHBR.

Erweiterung des Deckungsstocks?

Indes will es scheinen, als ob unter dem Druck eines sich verändernden Marktes nunmehr Bestrebungen zu Tage treten, die Grenzen verschwimmen zu lassen. Der VDP hat eine Diskussion angestoßen, ob MBS nicht deckungsstockfähig werden sollten, womit Deutschland dem Beispiel Frankreichs folgen würden, wo MBS bereits deckungsstockfähig sind.

Das würde eine weitere Verwässerung des Deckungsstocks bedeuten, insofern als weitere risikoreichere Anlageformen zugelassen würden. Vor allem aber wird ein Instrument zugelassen, bei dem die tatsächliche Zuordnung der Risiken nicht klar ist, bisweilen noch nicht einmal, welche Risiken eigentlich im Deckungsstock enthalten sind. Denn da die Zweckegesellschaft selbst keine Deckungsfähigkeit hat, entsteht diese nur durch die im MBS gebündelten Kredite unbekannten Risikos.

Die Analysten der BayernLB sehen die Sache dagegen eher gelassen. Sie sehen darin positive Effekte aus einer verstärkten regionalen Diversifizierung. Indes gab es diese auch schon vorher, insofern als Kredite nicht nur aus dem Heimatland des Emittenten, sondern aus einer Vielzahl von Ländern Eingang in den Deckungsstock finden konnten.

Einfachere regionale Diversifizierung

Das geht mit liquiden MBS indes um ein Vielfaches leichter, so dass von diesem Effekt, wie die BayernLB schreibt, vor allem kleine Banken profitieren würden, die nur eingeschränkt Zugang zu ausländischen Hypothekenmärkten haben. Dies stellt indes erhöhte Anforderungen an deren Risikomanagement. Nicht umsonst fordern die Analysten daher, dass an MBS die gleichen Anforderungen zu stellen seien wie an deckungsstockfähige Kredite, so dass „nur die jeweilige AAA-Tranche der MBS-Transaktion ihren Weg in den Deckungsstock eines Pfandbriefs finden (dürfe)“. Auf diese Weise stünde jährlich ein zusätzliches Deckungsstockvolumen von 200 Milliarden Euro zur Verfügung.

Indes sagt ein Rating nicht unbedingt alles, allzumal die Rolle der Rating-Agenturen im Feld der MBS umstritten ist (siehe auch: Leichen im Keller der Verbriefungen). Insofern ist nicht zu fragen, ob vom Eingang der MBS in den Deckungsstock von Pfandbriefen nicht etwa vor allem die MBS profitieren. Denn wenn die befürchteten Probleme bei vielen dieser Transaktionen eintreten sollten, von denen auch MBS-Tansaktionen mit AAA-Rating nach Meinung kritischer Beobachter keineswegs verschont bleiben würden, so könnten die Ausfälle über den Deckungsstock von Pfandbriefen und damit die Bücher der Pfandbriefbanken abgefedert und deren Risiken weiter verteilt werden.

Cui bono

Überdies käme dies den Inhabern der MBS zugute, mussten diese doch im April nach Daten der Investmentbank Bear Stearns einen Anstieg der Renditeaufschläge um mehr als 17 Basispunkten ausgehend von ihrem historischen Tief hinnehmen - der stärkste Anstieg seit September 2001. Und im Juni dürfte die Bilanz noch schlechter ausfallen, wie beispielsweise ein Blick auf den JP Morgan MBS Bond Index suggeriert (siehe Infografik), der lediglich die von den drei öffentlichen amerikanischen Hypothekeninstituten Freddie Mac, Fannie Mae und Ginnie Mae ausgegebenen festverzinslichen MBS umfasst. Noch nie ist der Index so stark zurückgekommen wie seit seinem Allzeithoch Anfang Mai.

Eine Aufnahme von MBS in die Deckungsmasse europäischer Pfandbriefe würde den Spreads, die sich erst in den vergangen Tagen wieder leicht erholen konnten, sicher zugute kommen.

Ob der deutsche Pfandbriefanleger davon profitiert, wenn MBS für den Deckungsstock zugelassen werden, ist also kritisch zu betrachten. Indes ist das große Problem am Vehikel der MBS, dass eine echte Bewährungsprobe dieses Instruments seit der Explosion des Marktes bislang ausgeblieben ist und so niemand mit Sicherheit sagen kann, wie sich ein starker Anstieg der Kreditausfälle auf sie auswirken wird und welches Risiko sie tatsächlich bergen.

Risikovorsorge könnte nicht ausreichen

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) warnte jüngst erst, dass die Krise auf dem amerikanischen Markt für Subprime-Hypotheken auch auf eidgenössische Kreditinstitute wie die UBS oder die Credit Suisse übergreifen könne. Möglicherweise werde sich die Lage verschärfen und das gesamte Kreditgeschäft in Mitleidenschaft ziehen.

Es „kann nicht ausgeschlossen werden, dass die Probleme im Subprime-Mortgage-Markt Anfang 2007 in den Vereinigten Staaten erste Symptome einer größeren Krise im amerikanischen Immobilienmarkt - oder einer allgemeinen Verschlechterung im Kreditbereich - darstellen“, wird im Bericht zur Finanzstabilität 2007 erläutert (siehe auch: Das Problem ist nicht der Subprime-Sektor).

Auch wenn die Banken ihre Fähigkeit, Schocks zu absorbieren, verbessert hätten, habe gleichzeitig auch ihre Risikobereitschaft zugenommen. Nach wie vor „ist unklar, ob die Kapital-Puffer in der Finanzindustrie in Form von Eigenmitteln auch für besonders schwer wiegende Ereignisse ausreichend dimensioniert sind“, führte Philipp Hildebrand, der Vizepräsident des Direktoriums der SNB, aus. Bei den großen Banken würde ein Verlust von zwei bis drei Prozent der Bilanzsumme genügen, um die Absicherung komplett aufzubrauchen.

Sollten MBS in den Deckungsstock Eingang finden, könnten diese insbesondere bei kleineren Emittenten den Deckungsstock gefährden, vor allem dann, wenn international bislang wenig erfahrene Banken sich auf diesen Markt begeben.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.



Text: @mho
Bildmaterial: Bloomberg, Calculated Risk, Kennedy-Modell, Credit Suisse Fixed Income U.S. Mortgage Strategy, FAZ.NET, JP Morgan Asset Management

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