Geldpolitik

Die Europäische Zentralbank sitzt zwischen allen Stühlen

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02. Juni 2005 Die Europäische Zentralbank (EZB) hat erwartungsgemäß ihre Leitzinsen unverändert gelassen. Wie der EZB-Zentralbankrat am Donnerstag in Frankfurt am Main beschloß, bleibt der maßgebliche Zinssatz bei zwei Prozent.

Vor zwei Jahren drehte die EZB das vorerst letzte Mal an der Zinsschraube. Seit dem 6. Juni 2003 liegt der Mindestbietungssatz, zu dem die Zentralbank Geld in die Wirtschaft schleust, auf dem Rekordtief von 2 Prozent. Zum Jahrestag regt sich unter EZB-Beobachtern von Geschäftsbanken Unmut über die Niedrigzinspolitik.

"Die EZB ist von ihrer mittelfristig orientierten Politik komplett abgerückt", sagt Thorsten Polleit, Volkswirt der Investmentbank Barclays Capital. "Sie folgt ihrer eigenen Strategie nicht mehr." Dieses harsche Urteil teilt Jörg Krämer, Chefvolkswirt der Hypo-Vereinsbank (HVB), nicht. Schließlich lasse die geldpolitische Strategie der Zentralbank viel Freiraum. Doch auch Krämer legt der EZB dringend nahe, dem Beispiel der amerikanischen Notenbank zu folgen und "mit der Normalisierung der Geldpolitik zu beginnen". Nach einhelliger Meinung aller Volkswirte sieht es nicht danach aus, daß die EZB den Rufen nach einer Zinsanhebung rasch folgen wird. Auch die Händler am europäischen Geldmarkt erwarten eine Zinsanhebung erst im kommenden Jahr.

Unterschiedliche Informationen der Säulen

Für die Unruhe unter den EZB-Beobachtern sorgt, daß beide Säulen der geldpolitischen Strategie seit einigen Monaten widersprüchliche Informationen liefern. Das kräftige Wachstum der Geldmenge, der ungebremste Aufbau von Überschußliquidität und die Gefahr von Preisblasen an Vermögensmärkten im Euro-Raum seien "bedrohliche Signale" aus der monetären Säule, sagt Krämer, eine Zinserhöhung sei insoweit geboten. Dagegen deute die realwirtschaftliche Säule auf "Entspannung". Das Wachstum werde sich vom zweiten Halbjahr an nur moderat beschleunigen, Lohnzuwächse blieben niedrig, Inflationsrisiken seien auf absehbare Zeit nicht zu erkennen. Das spricht gegen höhere Zinsen.

Die EZB teilt im Grundsatz diese Analyse. Im Herbst vergangenen Jahres hatte sie begonnen, die Finanzmärkte verbal auf eine Zinserhöhung vorzubereiten, auch aus Sorge um die stark steigenden Immobilienpreise in Euro-Staaten wie Spanien oder Frankreich. Die Abschwächung der Konjunktur im Euro-Raum ließ die Notenbanker dann zurückschrecken und eine Wartehaltung einnehmen. In der Sitzung des EZB-Rates an diesem Donnerstag wird sich daran nichts ändern, erwarten Volkswirte mehrheitlich.

„Rücksicht auf Konjunktur falsch“

Krämer hält die Rücksichtnahme auf die Konjunktur für falsch. "Das schwache Wachstum kann durch niedrige Zinsen nicht geheilt werden", sagt der HVB-Chefökonom. "Es schadet der Konjunktur nicht, wenn die EZB beginnt, den monetären Stimulus zurückzunehmen, um Überhitzungen an Vermögensmärkten entgegenzuwirken." Doch ist es umstritten, ob die hohen Hauspreise und die niedrigen Renditen langfristiger Staatsanleihen Luftblasen sind, der umherschwappenden Überschußliquidität geschuldet. Joachim Scheide, der Konjunkturchef des Instituts für Weltwirtschaft in Kiel (IfW), sagt: "Die niedrigen Langfristzinsen können auch die schwachen Konjunkturaussichten widerspiegeln."

„Perverse Anreize einstellen“

Viele Studien belegen, daß die EZB sich in ihrer Geldpolitik immer auch an den wirtschaftlichen Aussichten orientierte und die monetäre Säule pragmatisch handhabte. Damit kam sie der öffentlichen Meinung entgegen, die sich von niedrigen Zinsen ein höheres Wirtschaftswachstum verspricht. Polleit von Barclays Capital hält diesen Ansatz für falsch. Niedrige Zinsen beflügelten das Wachstum nicht; sie setzten die Meßlatte für die zu erwirtschaftende Kapitalrendite herab und lähmten die Innovationsaktivität der Unternehmen.

Die EZB solle aufhören, kurzfristig "perverse Anreize" zu setzen, fordert der Volkswirt. Sie solle die monetäre Säule ernst nehmen und mittelfristig orientiert den neutralen Zins von knapp über 3 Prozent anstreben. Je länger die EZB mit einer Zinserhöhung warte, desto mehr richteten Verbraucher, Unternehmen und Banken ihre wirtschaftlichen Entscheidungen am billigen Geld aus, und desto stärker werde der Widerstand gegen spätere Zinsanhebungen, warnt Polleit.

Bremser der Konjunktur?

Längst nicht alle Volkswirte teilen die Analyse, daß eine schnelle Zinsanhebung dringlich sei. Scheide vom Kieler IfW ist über die rasche Geldmengenexpansion besorgt und sagt doch: "Ich kann gut verstehen, daß die EZB jetzt nicht als Bremser der Konjunktur dastehen will. Sie kann mit einer Zinsanhebung warten, bis die Wirtschaft etwas besser läuft. Der Fehler, den man da macht, ist nicht sehr groß." Die monetäre Entwicklung schließe aber auf jeden Fall eine Zinssenkung aus.

Diese Position verteidigt bislang auch die EZB gegen drängendere Forderungen aus der Politik und anderer Ökonomen nach einer Zinssenkung. Alle Indikatoren weisen darauf hin, daß die Konjunkturdelle im Euro-Raum länger dauern wird als erwartet. Bislang hatten die EZB-Volkswirte ein Wirtschaftswachstum von rund 1,6 Prozent in diesem und von rund 2,1 Prozent im kommenden Jahr prognostiziert. Die Inflationsrate wurde mit rund 1,9 und 1,6 Prozent angesetzt. Die neuen Projektionen, die an diesem Donnerstag veröffentlicht werden, dürften eine niedrigere Wachstumserwartung zeigen und den politischen Druck auf die EZB erhöhen.

Zutaten für eine Zinssenkung

"Wenn das Wachstum weiter schwächelt, die Kerninflation niedrig und der Euro stark bleibt, dann sind alle Zutaten zusammen, damit die EZB im dritten Quartal noch einmal die Zinsen senken wird", sagt Goldman-Sachs-Ökonom Dirk Schumacher. Er lehnt eine rasche Zinserhöhung als unnötig ab. "Das wäre ein größerer Schaden für die Strategie der EZB und ihre Glaubwürdigkeit, als abzuwarten." Am zweiten Jahrestag ihrer Niedrigzinspolitik sitzt die Zentralbank offenbar zwischen allen Stühlen.

Text: pwe. / F.A.Z., 02.06.2005, Nr. 125 / Seite 12
Bildmaterial: F.A.Z.

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