19.02.2010 · Aufseher wollen durch Rahmenverträge und zentrale Verrechnung die Risiken senken
bes. LONDON, 19. Februar. Die Finanzkrise hat mehrere Gefahren von Kreditderivaten auf Ausfallrisiken (Credit Default Swaps) aufgedeckt. Sie sollen ausgemerzt werden, um das Marktsegment nicht anfällig für systemische Risiken zu machen. Da die Derivate individuell zwischen Käufern und Verkäufern aufgesetzt werden, waren die Verträge von Credit Default Swaps (CDS) lange nicht standardisiert. Dies bedeutete rechtliche Unklarheiten, zu welchen Bedingungen der Versicherungsschutz der Papiere überhaupt greifen würde, schränkte die Handelbarkeit der Instrumente ein, machte eine Verrechnung der Positionen über zentrale Gegenparteien (Central Counter Party; CCP) schwierig.
Vieles hat sich im vergangenen Jahr geändert: Im Frühjahr führte der internationale Derivatehändlerverband International Swaps and Derivatives Association (ISDA) eine klarere Definition für den Eintritt des Kreditereignisses ein. Im Rahmen neuer Verträge (Big Bang Protocoll und Small Bang Protocoll) wurde formuliert, ob ein Kreditereignis bei Insolvenz, Zahlungsverzug oder Umschuldung gegeben ist, damit es zwischen den Parteien keine Rechtsstreitigkeiten gibt. Ein Komitee entscheidet im Zweifel, ob die Bedingungen für ein Kreditereignis erfüllt wurden.
Den Marktteilnehmern wurde von J.P. Morgan und der ISDA ein Preismodell zur Verfügung gestellt, um die Bewertung von CDS zu harmonisieren. All diese Regelungen wurden zwar zur unterschiedlichen Zeit an den Märkten eingeführt, haben aber mehr Transparenz und Klarheit in den Markt gebracht.
Ein weiterer wichtiger Schritt war die Entscheidung, so viele CDS-Kontrakte wie möglich über eine zentrale Gegenpartei, also eine zentrale Verrechnungsstelle, zu schleusen, die zwischen Käufer und Verkäufer steht und verhindert, dass bei Zahlungsunfähigkeit einer Partei die Gegenpartei in Mitleidenschaft gezogen wird und sich die Zahlungsschwierigkeiten einer Partei auf den ganzen Markt ausweiten. Im vergangenen Jahr haben daher mehrere Börsen das Clearing von CDS-Instrumenten aufgenommen, so zunächst die amerikanische ICE-Börse, die mit einem Sicherheitsfonds von 3 Milliarden Dollar gestützt wird. Über ihre Clearingstelle werden in den Vereinigten Staaten mittlerweile wöchentlich CDS-Produkte in Höhe von 5000 Milliarden Dollar geschleust und über ihre europäische Stelle Produkte in Höhe von 1000 Milliarden Dollar. In das Clearing von CDS-Produkten sind mittlerweile auch die NYSE Liffe, LCH.Clearnet und die amerikanische Chicago Mercantile Exchange (CME) eingestiegen.
Noch ist unklar, inwieweit der Handel von CDS-Produkten über elektronische Plattformen gesteuert werden soll, denn bisher erfolgt der Handel zwischen den Kunden und Banken im Freiverkehr, also im außerbörslichen Handel. Dies beschert den Banken freilich höhere Erträge, als ein Börsenhandel dies tun würde. Es ist daher nicht verwunderlich, dass sich die Banken gegen einen Börsenhandel aussprechen. Es gibt aber auch einen anderen Grund für den Widerstand: Exakte Absicherungsgeschäfte von Kreditrisiken sind oft nur über Produkte möglich, die außerhalb standardisierter Normen formuliert werden, was den elektronischen Handel auf Börsenplattformen verhindert.
Das wirklich heiße Eisen der CDS-Produkte haben indessen die Regulatoren noch nicht angefasst: Die Erlaubnis, dass an den Finanzmärkten eine Partei eine Kreditversicherung auf ein Unternehmen oder ein Land kaufen darf, obwohl diese Partei überhaupt kein Gläubiger des Unternehmens oder Landes ist, hat nämlich unangenehme Konsequenzen. Gläubiger, die sich zum Beispiel überproportional mit CDS gegen die Bonitätsrisiken eines Unternehmens abgesichert haben, könnten daher ein geringes Interesse an einer Umstrukturierung haben, bei der sie einen Forderungsverzicht akzeptieren sollen, damit das Unternehmen weiterarbeiten kann. Da bei einem Konkurs die Zahlung der Kreditversicherung fällig würde, könnten diese Parteien aus Eigeninteresse derartige Umstrukturierungsverhandlungen torpedieren.
Die Deutsche Bank gibt daher in einer Studie zu bedenken, dass es besser wäre, wenn alle Gläubiger bei derartigen Verhandlungen ihre tatsächlichen Gläubigerpositionen offenlegten. Die "nackten" Verhandlungsparteien, die sich mit CDS-Produkten oder anderen Derivaten gegen Bonitätsrisiken abgesichert hätten, dürften dann nicht gegen die Interessen der tatsächlichen Gläubiger stimmen.
Es gibt auch ein weiteres Problem: Täglich werden die CDS-Bewertungen an die Bonität der Schuldner angepasst. Die Gefahr besteht also, dass Marktteilnehmer mit CDS auf Bonitätsschwierigkeiten eines Unternehmens (im Falle der Finanzkrise zahlreicher Banken) oder Länder (zum Beispiel Griechenland) spekulieren und alle Marktteilnehmer ein Interesse an der Verschlechterung der Schuldenbewertung haben. Die Verkäufer von CDS erhalten dann höhere Prämien, die Banken steigende Provisionen und die Käufer profitieren von der Wertsteigerung der CDS-Produkte. Auf Überlegungen des Verwaltungsratsvorsitzenden der Londoner Finanzaufsicht (FSA), Sir Adair Turner, ob deshalb nicht der gesamte CDS-Markt reguliert werden solle, wurde bisher nicht reagiert.
