Ein Instrument für Brandstifter?

FRAGE: Was ist ein CDS?

ANTWORT: Ein Credit Default Swap (CDS) ist ein Finanzprodukt, mit dem Ausfallrisiken von Anleihen oder Krediten gehandelt werden können. Die Grundlage ("Basiswert") sind handelbare Schulden; der CDS ist damit ein vom Basiswert abgeleitetes Finanzprodukt ("Derivat"). Man kann CDS auf Einzelschuldner wie auf aus mehreren Schuldnern bestehende Indizes finden. Zu den bekannten Indizes gehören jene der I-Traxx-Familie, die auf europäischen oder asiatischen Unternehmensanleihen beruhen. CDS werden überwiegend von Finanzhäusern entwickelt und gehandelt. Sie sind kein Produkt für Privatanleger.

FRAGE: Wie funktioniert ein CDS?

ANTWORT: Ein Beispiel: Bank Alpha besitzt griechische Anleihen über 1 Million Euro, gegen deren Ausfall sie sich versichern will. Alpha kauft einen fünfjährigen CDS von Bank Beta und zahlt eine Prämie von 35 800 Euro im Jahr; im Gegenzug ist Beta bereit, Alpha eine Million Euro zu erstatten, falls Griechenland seine Anleihe nicht zurückzahlt. Geschäfte mit CDS sind bisher nicht reguliert. Die meisten CDS werden für Versicherungsbeträge zwischen 5 und 50 Millionen Euro abgeschlossen; die Laufzeit beträgt meist mehrere Jahre. Die Preisfeststellung für CDS erfolgt fortlaufend.

FRAGE: Wie sind die CDS entstanden?

ANTWORT: Als Geburtsstunde gilt ein Wochenendtreffen von Händlern der amerikanischen Großbank J. P. Morgan im Juni 1994 in Florida, wo das Grundkonzept entworfen wurde. (Es existierten Vorläufer, die von ihren Schöpfern aber nicht als Geschäftsmodell weiterentwickelt wurden.) Um die eigene Bank von Risiken zu entlasten, verkauften Händler von J. P. Morgan anschließend das mit einem Kredit an einen großen Ölkonzern verbundene Risiko an die Europäische Bank für Wiederaufbau und Entwicklung in London, die für die Übernahme des Risikos von J. P. Morgan eine Prämie erhielt. Diese Transaktion war das erste große CDS-Geschäft. Als "Gesicht des CDS" gilt Blythe Masters, eine damals junge Händlerin der New Yorker Bank, die an der Verbreitung von CDS maßgeblich beteiligt war. Heute ist sie im Vorstand von J. P. Morgan für das Rohstoffgeschäft zuständig.

FRAGE: Absicherung oder Spekulation?

ANTWORT: CDS wurden als Absicherungsinstrument entwickelt und sind, indem sie zu einer breiteren Verteilung von Risiken innerhalb des Finanzsystems sorgen, gesamtwirtschaftlich sinnvoll. Aber man kann mit ihnen auch spekulieren, da sich ihr Wert, abhängig von der erwarteten Wertentwicklung des versicherten Objekts, jederzeit ändern kann. So werden CDS auch von Finanzhäusern gekauft, die überhaupt keine griechischen Staatsanleihen zur Absicherung besitzen. Diese Marktteilnehmer wollen mit den CDS spekulieren; das heißt, sie erwarten Preissteigerungen für das Produkt und wollen es später mit Gewinn verkaufen. CDS sind somit ein Absicherungs- und ein Spekulationsinstrument.

FRAGE: Sind CDS gefährlich?

ANTWORT: Eine wichtige Gefahr mit CDS verbindet sich mit dem Zusammenbruch eines systemrelevanten Verkäufers wie dem Versicherer AIG im Herbst 2007. Die AIG musste damals mit hohen Staatshilfen gerettet werden. Je mehr CDS ein Unternehmen verkauft, umso mehr Risiken bündelt es. Wenn plötzlich viele versicherte Objekte, im Falle der AIG waren es vor allem Hypothekenanleihen, drastisch an Wert verlieren, kann dies den Versicherer überfordern. Das Grundproblem bei der Entwicklung und der Bewertung von CDS ist die Berechnung der Ausfallwahrscheinlichkeit der Schuld. So wurde erst in der Finanzkrise deutlich, dass die Möglichkeit einer globalen Finanzkrise in den Bewertungsmodellen der Verkäufer von CDS überhaupt nicht vorgesehen war.

FRAGE: Ein Instrument für Brandstifter?

ANTWORT: Der legendäre Investor Warren Buffett hat die CDS als "Massenvernichtungswaffe" bezeichnet; sein kaum weniger bekannter Kollege George Soros sagte, der Kauf eines CDS ähnele einer Situation, in der ein Brandstifter eine Feuerversicherung auf ein Haus erwerbe, das er anschließend ganz legal anzünden dürfe. Es existiert ein Anreizproblem: Da der Wert eines CDS steigt, wenn sich die Bonität des Schuldners verschlechtert, besitzen Marktteilnehmer, die mit CDS auf steigende Preise spekulieren, einen Anreiz, die Bonität eines Schuldners durch die Verbreitung nachteiliger Gerüchte über die Finanzmärkte "schlechtzureden". Den höchsten Gewinn erzielt ein Spekulant, wenn der Schuldner ausfällt und die Anleihe nicht zurückgezahlt wird. Daher lautet ein Vorschlag, Absicherungsgeschäfte mit CDS zu erlauben, reine Spekulationsgeschäfte aber zu verbieten.

FRAGE: Wer betreibt das Geschäft?

ANTWORT: Die wichtigsten Käufer und Verkäufer von CDS sind Banken, Hedgefonds und auf Anleiheversicherungen spezialisierte Unternehmen ("Monoliner"). Der Handel wird, wie die Tabelle belegt, von fünf großen Investmentbanken dominiert: J. P. Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Deutsche Bank und Barclays Bank. Auf sie entfallen nach Schätzungen fast 90 Prozent der Handelsumsätze. Banken nutzen CDS wie andere Großinvestoren aber auch, um eigene Anleihebestände abzusichern.

FRAGE: Wie groß ist der Markt?

ANTWORT: Da der Markt unreguliert ist, existieren nur Schätzungen. Fachleute unterscheiden zwischen einem Brutto- und einem Nettovolumen. Vereinfacht ausgedrückt, beschreibt der Nettowert das Volumen der durch CDS besicherten Basiswerte wie Anleihen und Kredite. Im Herbst 2008 lag dieser Nettowert global bei rund 2000 Milliarden Dollar. Allerdings wird daneben zu Spekulations- und Arbtitragezwecken ein Vielfaches an CDS ausgegeben mit nur noch indirektem Bezug zum Basiswert. Dieser Bruttowert, der als Risikomaß nicht taugt, weil durch Saldieren der Kaufs- und Verkaufspositionen innerhalb des Finanzsystems nur der Nettowert übrigbleibt, betrug im Herbst 2009 rund 30 000 Milliarden Dollar. Das klingt viel, war aber nur noch halb so viel wie zwei Jahre zuvor. Und es erscheint erst recht wenig im Vergleich zum Gesamtvolumen außerbörslicher Geschäfte mit Derivaten, das auf 600 000 Milliarden Dollar geschätzt wird und überwiegend aus Zinsderivaten besteht. gb.