13.05.2004 · Google ist mit der Absicht, seine Aktie über eine Versteigerung an der Börse zu plazieren, in die Kritik geraten. Allerdings führt auch das Bookbuilding-Verfahren zu Übertreibungen.
Ein Auktionator ist jemand, der mit dem Hammer verkündet, daß er soeben jemandem mit seinem Mundwerk die Taschen geleert hat. Jetzt will die Internetsuchmaschine Google den Anlegern die Taschen leeren, indem sie entgegen den sonstigen Gepflogenheiten der Branche ihre Aktien in einer Auktion verkaufen will. Im Rahmen einer sogenannten holländischen Auktion, wie man sie beispielsweise bei Staatsanleihen findet, geben die Kunden ihre Preisvorstellung und die gewünschte Anzahl an Aktien an. Anschließend werden die Gebote mit dem höchsten Preis beginnend zusammengezählt, bis die Summe der auszugebenden Aktien erreicht ist. Zugeteilt wird dann zum Preis des niedrigsten Gebotes, das noch akzeptiert wird.
Üblich ist in der Finanzbranche eigentlich das sogenannte Bookbuilding-Verfahren: Hier wird auf der Basis eines mehrstufigen Verfahrens durch Gespräche mit Investoren und Analysten zunächst eine Preisspanne ermittelt. Dann können Investoren ihre Gebote abgeben. Die Zuteilung der Aktien erfolgt schließlich in einem teilweise subjektiven Verfahren zu einem einheitlichen Emissionspreis. In der Finanzbranche wird eine Auktion von Aktien weitgehend abgelehnt: "Bei einem Auktionsverfahren besteht die Gefahr, daß es zu einer instabileren Investorenbasis kommt und damit die Risiken für eine negative Kursentwicklung nach Aufnahme des Handels steigen", faßt Georg Hansel, Leiter des Aktienemissionsgeschäfts der Deutschen Bank in Deutschland, die Kritik der Befürworter des Bookbuilding-Verfahrens zusammen - und steht mit dieser Kritik keineswegs allein da.
Marktwirtschaft pur
Auf den ersten Blick muß es verwundern, daß ausgerechnet die Börse - der Marktplatz, der den Kriterien eines perfekten Marktes wohl mit am nächsten kommen dürfte - einer Preisfindung nach marktwirtschaftlichen Prinzipien ablehnend gegenübersteht. Denn letztendlich ist eine Auktion nichts anderes: Einem Angebot von Aktien steht eine Nachfrage gegenüber, und in einem Bieterprozeß wird dann der Preis festgelegt - Marktwirtschaft pur. Aus theoretischer Sicht ist das ein optimaler Mechanismus: Der Anbieter der Aktien - das Unternehmen - erzielt den höchstmöglichen Preis, und die Aktien werden nach den Preisvorstellungen der Nachfrager - also nach deren Bedürfnissen - zugeteilt, womit unter dem Strich diejenigen Nachfrager zum Zuge kommen, denen die jeweilige Aktie den höchsten Nutzen verspricht.
In der Praxis gibt es jedoch eine Fülle von Einwänden, die aber gut begründet sein wollen, denn jede Abweichung von einem marktwirtschaftlichen Verfahren bedeutet Effizienz- und Nutzeneinbußen. Verkauft das Unternehmen seine Aktien unter dem markträumenden Preis, so verzichtet es auf eine Menge Kapital, die es hätte einspielen können - Kapital, welches dann dem Unternehmen fehlt und in den Taschen jener landet, die bei der Emission zum niedrigen Preis verdienter- oder unverdientermaßen zum Zuge gekommen sind. Ein Verkauf der Aktien unter dem markträumenden Preis bedeutet zugleich, daß mehr Nachfrage als Angebot vorhanden ist. Folglich müssen die Aktien dirigistisch zugeteilt werden. Für die Nachfrager der Aktien bedeutet dies, daß nicht diejenigen zum Zuge kommen, denen die Aktie den höchsten Nutzen bringt, sondern diejenigen, die vom jeweiligen Zuteilungsmechanismus begünstigt werden - effizient ist das nicht. Zudem besteht bei einer dirigistischen Zuteilung knapper Güter immer die Gefahr von Mauscheleien und Korruption, wie etliche Auswüchse in den Jahren 1999 und 2000 belegen, als Banken die begehrten Neuemissionen bevorzugten Kunden ins Depot packten.
Genau diese Zuteilung ist es aber, die Befürworter des Bookbuilding-Verfahrens so schätzen: Ihrer Meinung nach führt eine Auktion zu einem instabilen Aktionärskreis. In einem Bookbuilding-Verfahren könne man die Aktien gezielt Aktionären zuteilen, von denen man wisse, daß sie ein langfristiges Engagement suchen, eine Auktion hingegen ziehe hingegen vor allem spekulativ orientierte Kleinanleger und Spielernaturen an, die auf einen schnellen Gewinn spekulieren und die Aktie rasch wieder verkaufen wollen. So plausibel dieses Argument klingt, muß man doch einschränkend fragen, ob denn wirklich die Kleinanleger in ihrem Anlageverhalten stets volatiler sind als manche institutionelle Investoren, die durch das rasche Tempo der Branche oder wie im Falle der Versicherer sogar wegen gesetzlicher Vorgaben oft prozyklischer und volatiler agierten als manche Kleinanleger. Zudem ist fraglich, ob wirklich die breite Masse der Privatanleger rein spekulative Investoren sind oder ob eine breite Investorenbasis nicht sogar zu einer Stabilisierung des Kurses beitragen kann. Viele Unternehmen legen gerade Wert darauf, einen breiten Streubesitz zu haben.
Befürworter des Bookbuilding-Verfahrens glauben das nicht, sie befürchten sogar eine spekulative Übertreibung im Zuge der Auktion: Privatanleger gingen ohne konkrete Vorstellung vom "wahren" Preis des Unternehmens und ohne unterstützendes Forschungsmaterial von den begleitenden Emissionsbanken in die Auktion und böten zu viel für die Aktie. Ein solches Auktionsverfahren schüre spekulative Übertreibungen. Fernab vom Menschenbild dieses Arguments, das unmündige Anleger unterstellt, die man vor sich selbst schützen muß (allerdings nur bei der Emission, nicht im anschließenden Handel), sollte man auch die Folgen eines Bookbuilding-Verfahrens als relevante Alternative hinterfragen: Zumindest in der Vergangenheit führten die konsequent zu niedrig gehaltenen Preise der Neuemissionen genau zu jenem irrationalem Überschwang, vor dem die Befürworter des Bookbuilding-Verfahrens jetzt warnen. An den Graumarktkursen im Vorfeld der Emission konnten Anleger schon vor dem ersten Handelstag ablesen, welchen Gewinn sie machen, wenn sie am ersten Handelstag wieder verkaufen. Das heizte die Nachfrage nach der Aktie zusätzlich an und strahlte auch auf den Graumarkt aus, wo die Preise dann weiter stiegen - und so weiter. Am ersten Tag wurde dann gern Kasse gemacht, auch von den institutionellen Investoren. Gerade das Bookbuilding-Verfahren lockte damit spekulative Investoren, auch viele Hedge Fonds an - nicht gerade der bevorzugte Investorenkreis eines Unternehmens.
Dies zeigt, daß die Banken Investoren auch nicht vor spekulativen Übertreibungen schützen können, auch wenn sie einen niedrigen Ausgabepreis festlegen - sie schützen nur die Glücklichen, die Aktien zugeteilt bekommen. Nach der Emission brechen dann die Dämme. Wenn im Zuge einer irrationalen Übertreibung Preismechanismen versagen, kann dies auch eine dirigistische Zuteilung nicht aufhalten.
Richtig ist allerdings, daß eine spekulative Übertreibung auch bei einer Auktion stattfinden kann. Aber zumindest kann es am ersten Handelstag nicht mehr zu solchen Übertreibungen kommen, daß - wie in der Vergangenheit - manche Neuemissionen am ersten Tag mehrere 100 Prozent zulegten. Die Erfahrungen mit den Neuemissionen, die im Auktionsverfahren begeben wurden, belegen dies.
Kurspotential fraglich
Genau das sei ebenfalls eine Schwäche des Auktionsverfahrens, sagen Kritiker: Damit eine Aktie für Investoren attraktiv sei, dürfe man sie nicht gleich zum Höchstpreis verkaufen, sondern müsse den Kurs so wählen, daß anschließend noch Raum für Kursgewinne bestehe. Abgesehen davon, daß man auch nach einer Auktion die Möglichkeit hat, die Aktien mit einem Preisabschlag zu verkaufen, um diesem Argument Rechnung zu tragen, muß man sich auch darüber im klaren sein, daß hier unterstellt wird, daß mit dem Auktionspreis das komplette Kurspotential des Unternehmens ausgereizt ist und der Kurs dann nur noch den Weg nach unten kennt. Das wäre aber nur der Fall, wenn das komplette Wachstum des Unternehmens für einen sehr langen Zeitraum im Auktionspreis korrekt eingepreist ist. Wenn dem so wäre, so muß man sich fragen, warum Aktienkurse generell noch steigen können. Auch bei voller Ausschöpfung des Auktionspreises kann der Kurs der Aktie in den folgenden Tagen noch genau so gut steigen oder fallen wie die Kurse anderer, bereits im Handel befindlicher Aktien. Schließlich ist der tägliche Börsenhandel nichts anderes als eine ständig wiederholte Auktion. Mit Blick auf dieses Argument riecht die Forderung nach einem niedrigeren Emissionspreis eher nach dem Wunsch der Aktienkäufer nach einem Einführungsrabatt.
Zugespitzt stellt sich bei der Diskussion um das "richtige" Neuemissionsverfahren die Frage, ob der Preismechanismus, der im laufenden Handel als das Maß aller Dinge gilt, bei der Erstnotiz nicht funktioniert. Die Erfahrung mit dirigistischen Systemen und dem Bookbuilding-Verfahren legen zumindest nahe, daß diese Verfahren mit allen Problemen, die im Zuge eines solchen Preisbildungsprozesses auftreten, nicht wesentlich besser umgehen können.
Zu einem Problem für das Auktionsverfahren hingegen könnte sich entwickeln, daß institutionelle Anleger lieber an der Seitenlinie stehenbleiben und abwarten, wie sich der Kurs entwickelt. Diese Zurückhaltung kann, muß aber nicht den Preis drücken. Bei der Popularität des Unternehmens und damit der Aktie ist dies im Fall Google weniger wahrscheinlich, aber bei kleineren Emissionen könnte der Attentismus der professionellen Anleger schon eher für Nachfragemangel und damit einen niedrigeren Preis sorgen. Das würde dann aber den mutigen Investoren der ersten Stunde zum Vorteil gereichen, wenn nach der Auktion die Nachfrage nach den Aktien steigt.
