Die Liquiditätskrise sieht in den Vereinigten Staaten düsterer als in Europa aus

MÜNCHEN, 15. August. Noch Anfang Juni wiederholte Ben Bernanke, der Chef der amerikanischen Zentralbank (Fed), eine von ihm im Lauf des Jahres schon mehrfach verkündete beruhigende Botschaft: "Es erscheint unwahrscheinlich, dass sich die Probleme im Subprime-Sektor (in dem amerikanischen Markt für Hypothekenkredite an Schuldner schlechter Bonität) auf die Gesamtwirtschaft oder das Finanzsystem auswirken."

Am 9. August sah sich die Europäische Zentralbank (EZB) veranlasst, plötzlich 95 Milliarden Euro bereitzustellen, um den Liquiditätsbedarf zu decken, nachdem mehrere europäische Banken durch die amerikanische Hypothekenkrise in Turbulenzen geraten waren. Auch die Fed musste am gleichen Tag intervenieren - allerdings nur mit 38 Milliarden Dollar (28 Milliarden Euro). Diese zunächst für einen Tag gewährte Stützung wurde die nächsten Tage, wenn auch in immer kleinerem Umfang, fortgesetzt. Warum hat die EZB so massiv eingegriffen? Sind die europäischen Banken stärker betroffen als die amerikanischen? Wie kann ein scheinbar engbegrenztes Problem auf einem kleinen, etwas dubiosen Sektor des amerikanischen Immobilienmarktes weltweit solche Schockwellen auslösen?

Zunächst einmal ist dieser Markt nicht so klein. In den Vereinigten Staaten wurden Subprime-Darlehen im Wert von rund 600 Milliarden Dollar vergeben - etwa 11 Prozent des gesamten Marktes für verbriefte Hypothekendarlehen. Diese Darlehen sind in den vergangenen Jahren rasant gewachsen: Im Jahr 2000 waren es erst 150 Milliarden Dollar.

Lange Zeit schien dieser Markt eine Erfolgsgeschichte zu sein: Die Verbriefung von Hypotheken ermöglichte eine breite Streuung der Kreditrisiken; sie trug maßgeblich dazu bei, dass in den Vereinigten Staaten der Anteil der Hausbesitzer von 65 Prozent im Jahr 1995 auf 69 Prozent im Jahr 2006 stieg. Finanzinnovationen mit immer komplexeren Konstruktionen lieferten einen wichtigen Beitrag dazu, den Konsum der amerikanischen Wirtschaft trotz des Einbruchs der Aktienmärkte nach 2001 zu stabilisieren. Steigende Häuserpreise ermöglichten es einfachen Bürgern, sich durch Aufnahme zusätzlicher Hypotheken den Kauf von Luxusgütern zu leisten. Kein Wunder, dass die Fed diese neuen Instrumente vehement propagierte. Im Februar 2004, kurz bevor Alan Greenspan einen Zyklus steigender Zinsen einleitete, betonte er: "Die amerikanischen Konsumenten würden davon profitieren, wenn Kreditgeber mehr Alternativen zu traditionellen festverzinslichen Hypotheken anbieten würden. Diese traditionellen festverzinslichen Hypotheken scheinen eine teure Methode für den Kauf eines Hauses zu sein."

Der Anteil vermeintlich billigerer variabler Hypotheken hat in den vergangenen Jahren nicht nur im Subprime-Segment stark zugenommen. Schon im vergangenen Jahr aber gerieten trotz erstaunlich robuster Konjunktur immer mehr Hausbesitzer in Zahlungsschwierigkeiten. Im Februar dieses Jahres war bereits ein Fünftel aller Subprime-Kredite in Zahlungsverzug. Wenn in den nächsten Monaten viele Hypotheken mit fester Laufzeit auslaufen, werden jedoch selbst Hausbesitzer erster Bonität bei fallenden Hauspreisen und gestiegenen Zinsen Schwierigkeiten bekommen, sich zu refinanzieren. Viele werden es bereuen, immer mehr Kredite aufgenommen zu haben im Vertrauen darauf, dass Häuserpreise nie fallen werden, sondern stetig steigen.

Erschreckendes Beispiel

Offensichtlich haben die neuen Instrumente dazu geführt, dass immer größere Risiken eingegangen wurden. Das ist kein Wunder. Solange Immobilienkredite in den Büchern der ausgebenden Bank verblieben, hatten die Banken Anreize, die Vergabe riskanter Kredite zu vermeiden. Die Verbriefung ermöglicht es aber, die Risiken weiterzugeben, sie sogar weltweit zu streuen. Solange reichlich Provisionen flossen, war für viele Immobilienfinanzierer die Versuchung zu verlockend, immer mehr Kredite zu vergeben, ohne die Risiken ernsthaft zu prüfen.

Der Markt für verbriefte Anleihen erweist sich als erschreckendes Musterbeispiel für Intransparenz. So ist zwar evident, dass die Risiken breit gestreut sind; es ist aber unklar, wer sie trägt. Manchmal fällt das Risiko trotz Verbriefung auf die emittierende Hypothekenbank zurück. Wenn die Kreditnehmer nämlich schon die ersten Raten schuldig bleiben, müssen die Emittenten die Papiere zurücknehmen. Dies hat im Februar den ersten Subprime-Bankern (New Century Financial Corp) das Genick gebrochen.

Doch in der Regel ruhen die Risiken in den Händen der Käufer der verbrieften Papiere. Verfechter der neuen Instrumente argumentieren, das Finanzsystem sei stabiler geworden, weil die Papiere so breit gestreut seien. In der Tat zeigt sich, dass die potentiellen Verluste weltweit gut diversifiziert sind. Selbst China trat als Käufer solcher Anleihen in Erscheinung (Schätzungen aus den Vereinigten Staaten zufolge hielt es im Juni 2006 Anleihen in Höhe von 107,5 Milliarden Dollar). Allerdings widersetzte China sich zuletzt dem Drängen der amerikanischen Regierung, das Engagement auf diesem scheinbar so lukrativen Markt zu erhöhen.

Es erscheint auf den ersten Blick paradox, dass die weltweite Liquiditätskrise erst ausgelöst wurde, als die Beteiligungen halbstaatlicher deutscher und französischer Staatsbanken offenkundig wurden. Verfechter der reinen Marktlehre sehen darin wieder einmal eine Bestätigung dafür, dass europäische Staatsbanken mit solchen Risiken nicht umgehen können. Tatsächlich aber ist es ein ermutigendes Zeichen für die europäische Corporate-Governance-Kultur, dass diese Beteiligungen rasch offengelegt wurden.

Schleier der Intransparenz

Während Regulierungen das Risikopotential von Banken relativ gut erkennbar machen, sind die Risiken bei Finanzinstituten, die sie nicht transparent bilanzieren, schwer einzuschätzen. Vieles spricht dafür, dass ein großer Teil der Risiken bei amerikanischen Hedge-Fonds gelandet ist. Weil diese sich wiederum über viele Kredite bei Investmentbanken finanziert haben, schlummern bei so mancher Investmentbank große Risiken. Wie stark diese Verflechtungen sind, bleibt gerade im angelsächsischen Raum hinter dem Schleier des Marktes verborgen. Diese Intransparenz war ein wesentlicher Auslöser des Zusammenbruchs des Geldmarktes vergangene Woche. Liquidität, die vorher scheinbar im Überfluss vorhanden war, trocknete plötzlich aus. Banken, die über liquide Mittel verfügten, waren nicht mehr bereit, sie weiterzugeben, weil sie die Bonität der als Sicherheiten hinterlegten Wertpapiere nicht einschätzen konnten. Inhaber verbriefter Anleihen selbst guter Qualität fanden keine Käufer mehr, die zu realistischen Preisen Geld dafür zahlen wollten. Skeptische Ökonomen warnten schon lange vor der Gefahr solcher Panikverkäufe (Fire Sales): Sieht sich eine Bank oder ein Hedge-Fonds gezwungen, Anleihen zu liquidieren, kann dies in solchen Situationen einen Preisverfall auslösen.

In normalen Zeiten steht meist ein Hedge-Fonds bereit, der die Papiere kauft, sobald die Preise stark genug gefallen sind. So trat Ende Juli der Geierfonds Citadel Investment Group als erfahrener Käufer auf, als der Hegde-Fonds Sowood (ein Sprössling von Harvard Management Company) Ende Juli die Hälfte seines Wertes verlor. Das Kernproblem ist aber das Über-(oder besser: Unter-)Schießen der Preise: Im Fall drohender Illiquidität sinkt der Preis der Papiere weit unter den Wert, den der Verkäufer als Fundamentalwert ansieht.

Offensichtlich haben Käufer und Verkäufer unterschiedliche Einschätzungen darüber, wie hoch dieser Fundamentalwert anzusetzen ist. In einer solchen Lage ist die einzig richtige Reaktion der Zentralbanken, kurzfristig zusätzliche Liquidität in den Markt zu geben, um zu verhindern, dass sich eine Abwärtsspirale in Gang setzt, die weitere Hedge-Fonds und Investmentbanken in den Abgrund reißt. Erst wenn sich die Situation beruhigt hat, werden sich realistische Preise für diese Wertpapiere bilden. Dann wird sich zeigen, welcher Fonds und welche Banken tatsächlich insolvent sind.

Warum aber hat die EZB so viel mehr Liquidität bereitgestellt als die Fed? Ist das ein Indiz dafür, dass europäische Banken stärker betroffen sind? Keineswegs. In Europa sind die Reserveanforderungen strikter. Um die gleiche Wirkung zu erzielen, ist deshalb mehr Geld erforderlich. Die Tatsache, dass manche Banken sich beschwerten, dass die EZB keine Dollar, sondern nur Euro bereitstellte, deutet darauf hin, dass ein erheblicher Teil des Liquiditätsengpasses die Vereinigten Staaten betraf.

Die Bereitstellung von Liquidität als Lender of Last Resort ist stets mit der Gefahr von Moral Hazard verbunden: Wenn die Finanzmärkte darauf vertrauen können, dass Zentralbanken im Krisenfall quasi als Put-Option immer mit Rettungsaktionen stützend eingreifen, werden sie in Zukunft noch sorgloser Risiken eingehen. Hat Jean-Claude Trichet mit der spektakulären Aktion in der vergangenen Woche Banken und Hedge-Fonds eine solche EZB-Put-Garantie gegeben?

Die bisherigen Stützungsmaßnahmen geben für diese Sicht wenig Anlass. Sie waren nur darauf gerichtet, Illiquidität, nicht Insolvenz zu verhindern. Die Bankenaufsichtsbehörden im Euro-Raum werden in den nächsten Wochen das Ausmaß der Anfälligkeit einzelner Banken sorgfältig kontrollieren. Sofern es bei den bisher bekanntgewordenen Risiken bleibt, lässt sich das Problem vermutlich in den Griff bekommen.

Düsterer sieht es in den Vereinigten Staaten aus. Das marktorientierte, wenig regulierte Finanzsystem wird noch großen Belastungen ausgesetzt sein. Der absehbare Rückgang der Häuserpreise wird die Probleme in den nächsten Monaten verschärfen. Ein Übergreifen auf den Markt verbriefter Hypotheken erster Qualität ist spätestens dann nicht mehr auszuschließen, wenn sich die amerikanische Konjunktur abschwächt. Dies wird wahrscheinlicher: Schließlich waren steigende Häuserpreise bislang eine Stütze des Konsums in den Vereinigten Staaten. Ein Rückgang dieser Preise muss zwangsläufig in die Gegenrichtung wirken. Damit dürften der Fed die Hände gebunden sein. Die Gefahr ist groß, dass sie sich bald zu Zinssenkungen gezwungen sieht - die Finanzmärkte rechnen bereits fest mit einer Zinssenkung im November. Ein solcher Schritt mag als Rettung armer Häuslebauer populär sein. Er wäre aber auch eine fatale Rettungsaktion der "reichen Hedge-Fonds-Manager in Greenwich". Dies würde Hedge-Fonds und Private-Equity-Unternehmen in Zukunft mehr Anreize geben, riskante Geschäfte zu tätigen. Ohne effiziente Regulierung solcher Fonds wird das Spiel auf den Finanzmärkten noch mehr Spaß machen.

Der Autor ist Professor an der Ludwig-Maximilians-Universität München.