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Zinsausblick : Ja, die Zinsen können bis zum Jahr 3017 auf -15% fallen

Bild: Pimco

          Wenn Sie in naher Zukunft einen Notgroschen für Ihre Nachkommen in sehr ferner Zukunft beiseitelegen wollen, aber der Ansicht sind, dass Aktien nicht mehr ganz günstig aussehen, hier ein Vorschlag: Ein dänisches Energieunternehmen hat gerade eine hybride grüne Anleihe mit einem fixen Kupon von 2,25 Prozent pro Jahr ausgegeben, die im Jahr 3017 fällig wird, oder von heute an in 1.000 Jahren. Das Angebot sei Berichten zufolge stark überzeichnet gewesen. Wer hat gesagt, Investoren würden nicht mehr langfristig denken?

          Diese Millennium-Anleihe hat mich zum Nachdenken gebracht. Wie könnte der Zinspfad in den kommenden 1.000 Jahren aussehen? Das ist natürlich unmöglich vorherzusagen. Sollte Ihnen diese Antwort aber nicht genügt, werden Sie vermutlich historische Daten über Zinssätze betrachten wollen, um eine fundiertere Schätzung vornehmen zu können. Unnötig zu erwähnen, dass es, um Zinssätze für die kommenden 1.000 Jahre vorherzusagen, umso besser ist, je weiter die historischen Daten zurückreichen.

          Wie es der Zufall will, hat der Harvard-Historiker Paul Schmelzing kürzlich einen Datensatz über den risikofreien langfristigen Realzins und die Inflation über die vergangenen 700 Jahre zusammengestellt - nicht ganz so weit zurück, wie wir versuchen, in die Zukunft zu projizieren, aber besser geht es eben nicht. Ich habe den Datensatz bis jetzt noch nicht in Händen halten können, aber ein neuer Beitrag von Schmelzing im Bank Underground Blog der Bank of England und ein entsprechendes detailliertes Arbeitspapier enthalten viele nützliche Charts und Statistiken.

          Lassen Sie uns als erste Näherung von einer Mean-Reversion ausgehen. Damit würde das durchschnittliche Zinsniveau in den kommenden 1.000 Jahren dem langfristigen historischen Mittelwert entsprechen. Gemäß Schmelzings Daten betrug der reale risikofreie Zinssatz im Durchschnitt 4,8 Prozent, während die Inflation in den vergangenen 700 Jahren durchschnittlich bei 1,1 Prozent lag. Wenn also die nächsten zehn Jahrhunderte wie die vergangenen sieben sind, sollte der nominale risikofreie Zinssatz durchschnittlich bei 5,9 Prozent liegen und damit deutlich über dem aktuellen Niveau. Ist dies der Fall, dann schauen die Anleger, die die dänische Anleihe, die mit etwas mehr als zwei Prozent rentiert, gerade gekauft haben, auf die Dauer nicht übermäßig schlau aus.

          Ein genauerer Blick auf die historischen Daten zeigt jedoch, dass der reale risikolose Zinssatz in den vergangenen 700 Jahren einen klaren Abwärtstrend aufweist. Wenn wir einen linearen Trend über die Daten hinweg erstellen, dann lässt darauf schließen, dass die Zinssätze um 1,6 Basispunkte pro Jahr oder um 1,6 Prozent pro Jahrhundert gesunken sind. Interessanterweise liegt das derzeitige Realzinsniveau sehr nahe an dieser Trendlinie. Es entspricht also eher voll und ganz dem historischen Trend und ist nicht ungewöhnlich niedrig.

          Wenn wir dem bekannten Börsenmotte „The trend is your friend“ folgen, wie es viele Marktteilnehmer häufig tun, würde ein fortgesetzter Rückgang der Realzinsen von 1,6 Basispunkten pro Jahr für die nächsten 1.000 Jahre den derzeitigen Realzins von nahe Null auf -16 Prozent bis 3017 drücken. Übrigens weist die Inflation während der gesamten 700 Jahre keinen klaren positiven oder negativen langfristigen Trend auf. Nehmen wir also an, dass die historische Inflationsrate von einem Prozent weiterhin Bestand haben wird. Die Zusammenführung dieser beiden Ergebnisse führt zu einem nominalen risikofreien Zinssatz von -15 Prozent in 1.000 Jahren. Wäre dies der Fall, dann werden diejenigen, die diese Woche die dänische Millenniumsanleihe gekauft haben, in ferner Zukunft von ihren Nachkommen als Genies angesehen werden. Natürlich abstrahiere ich vom Kreditrisiko, indem ich davon ausgehe, dass es den dänischen Emittenten bei Fälligkeit der Anleihe noch geben und er in der Lage sein wird, die Anleihe dann zurückzuzahlen. Und ich lasse auch die Frage beiseite, ob die Zinsen wirklich auf -15 Prozent sinken könnten. [Beachten Sie, dass Bargeld in Form von Banknoten und Münzen wahrscheinlich 3017 schon lange verschwunden sein wird, was tiefe Negativzinsen möglich machen würde.]

          Soviel zu dieser zugegebenermaßen vergeblichen Spekulation über den künftigen langfristigen Zinstrend. Doch was ist mit langfristigen Zinszyklen? Immerhin zeigen die historischen Daten erhebliche Schwankungen der Realzinsen um den langfristigen Abwärtstrend herum. In der Tat identifiziert Schmelzing in den vergangenen sieben Jahrhunderten neun historische "Zins-Depressions-Zyklen", wie er sie nennt, in denen es jeweils zu einem säkularen Rückgang der Realzinsen gefolgt von einer Trendumkehr kam. Und die derzeitige (neunte) Zins-Depressions-Episode ist mit 34 Jahren bereits die zweitlängste seit Beginn der Aufzeichnung.

          Als die vorherigen acht Zins-Depressionen (im Durchschnitt nach 26 Jahren) endeten, waren die folgenden Gegenbewegungen recht bösartig: In den ersten zwei Jahren nach dem Tiefstand stiegen die Realzinsen im Durchschnitt um 315 Basispunkte. Zweimal kletterten die Realzinsen innerhalb von zwei Jahren sogar um mehr als 600 Basispunkte. Wie Schmelzing bemerkt, wurden die Phasen der Zins-Depression in den meisten Fällen durch Katastrophen und/oder geopolitische Ereignisse wie den Schwarzen Tod, den Dreißigjährigen Krieg oder den Zweiten Weltkrieg unterbrochen.

          Er weist jedoch auch darauf hin, dass die ‚Lange Depression‘ der 1880er und 1890er Jahre die engste Analogie zur heutigen ‚säkularen Stagnation‘ aufweist. Die ‚Lange Depression‘ war durch ‚niedriges Produktivitätswachstum, Deflationsdruck und einen Anstieg des globalen Populismus und Protektionismus‘ gekennzeichnet. Diese endete in den 1890er Jahren mit steigender Produktivität, der Entdeckung von Gold am Klondike, was zu monetärer Expansion und beschleunigter Lohn- und Preisinflation führte, und der Wahl von William McKinley zum US-Präsidenten - einem republikanischen unternehmerfreundlichen Protektionisten - im Jahre 1896. Hmm ...

          Könnten wir in absehbarer Zeit eine ähnliche Zinswende sehen? Ich glaube nicht. Ich argumentiere schon seit einigen Jahren, dass die fundamentalen Kräfte der demografischen Entwicklung, der Technologie und der Globalisierung weiterhin zu einem Überschuss an erwünschter Ersparnis gegenüber den gewünschten Investitionen führen werden. Das bedeutet, dass die Zinssätze in absehbarer Zukunft auf dem Niveau bleiben sollten, was wir bei PIMCO das ‚New Neutral‘ nennen. Darüber hinaus müssen historische Analogien immer mit Vorsicht genossen werden. Dennoch hat mich Schmelzings Studie neugierig gemacht, und ich beabsichtige mir einen tieferen Einblick in die ‚Lange Depression‘ und ihre Umkehrung vor mehr als einem Jahrhundert zu verschaffen. Ich werde es Sie wissen lassen, ob ich etwas Interessantes finde.

          Vorerst ist meine wichtigste Erkenntnis aus sieben Jahrhunderten Realzinsen, dass, wenn man eine wirklich langfristige Sichtweise einnimmt, am gegenwärtigen Zinsniveau nichts abnormal ist – die Zinsen sind ziemlich genau dort, wo sie entsprechend der 700-Jahre-Trendlinie sein sollten.

          Wenn Sie auch wissen wollen, wie PIMCO die Perspektiven für die nächsten sechs bis zwölf Monate einschätzt, dann lesen Sie den Konjunkturausblick „Besser geht’s nicht“.

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