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Anzeigensonderveröffentlichung

: Die Angst ist verflogen: Ist Selbstzufriedenheit die nächste Blase?

Bild: Pimco

          Jetzt bin ich tatsächlich in Sorge. Die Angst, die die meisten Jahrestagungen von IWF und Weltbank seit dem Ausbruch der Finanzkrise vor einem Jahrzehnt dominiert hatte, scheint sich in Luft aufgelöst zu haben. Die vier Tage in Washington, D.C. hinterließen bei mir den Eindruck, dass das synchrone Wachstum der Weltwirtschaft, geradezu euphorische makro-ökonomische Prognosen wie diejenige, die der IWF zu Beginn der Tagungswoche veröffentlicht hatte, und (für frisches Kapital) weiterhin aufnahmefähige Finanzmärkte Investoren wie Politiker regelrecht eingelullt haben: Sie fühlen sich auf unheimliche Weise sicher.

          Die Podiumsdiskussionen bei einer mit hochrangigen Sprechern besetzten Konferenz des „Peterson Institute“ mit dem Titel „Umdenken in der Makroökonomie“ und die Gespräche mit Offiziellen erinnerten mich an die Analogie in unserem langfristigen Konjunktur-Ausblick. Darin hatten wir geschrieben, dass Weltwirtschaft und Politik „ohne einen Ersatzreifen“ auf die kommenden Jahre zusteuern: Wenn der nächste Abschwung kommt, ist es sehr unwahrscheinlich, dass die geld- und finanzpolitischen Entscheider willens oder in der Lage sein werden, genauso entschlossen zu reagieren, wie sie es während der jüngsten Rezession getan haben. Gut möglich, dass die nächste Rezession nicht so stark und gravierend ausfallen wird wie die zurückliegende – aber sie könnte sich länger hinziehen.

          Natürlich ist es möglich, dass es für eine beträchtliche Zeit überhaupt nicht zu einer Rezession kommen wird. Stattdessen könnte eine „unbeschwerte Ära für makroökonomische Politik“ heraufziehen, wie Larry Summers dieses freundliche Szenario beschrieb, allerdings ohne diesem selbst beizupflichten. (Summers war einer der Redner bei unserem „Secular Forum“ im Mai und Ko-Organisator der Peterson-Konferenz mit Olivier Blanchard, einem Sprecher beim „Secular Forum“ von 2016). Er bezog sich dabei auf einen Gedanken des Journalisten Grep Ip (The Wall Street Journal) aus der Frage-und-Antwort-Runde, wonach tiefe oder lange anhaltende Rezessionen für immer der Vergangenheit angehören könnten. Das Argument dahinter: Niedrige Inflationsraten bedeuten, dass die Zentralbanken nicht länger auf die Bremse treten müssen, um ein Heißlaufen der Konjunktur zu verhindern. Und bessere Regulierung bedeutet, dass sich größere Kreditblasen erst gar nicht bilden können.

          Ich möchte nicht ausschließen, dass wir das nächste Australien werden, wo es seit mehr als einem Vierteljahrhundert keine Rezession mehr gegeben hat. Aber ich bleibe skeptisch: In meinen 30 Jahren als „Aufwärts“- und „Abwärts“-Volkswirt habe ich schon viel zu oft vernommen, dass Leute diesen Zyklus für tot erklärt haben. Ich habe daraus gelernt, dass man die Fähigkeit der Politiker, den Karren in den Dreck zu fahren, nie unterschätzen darf. Das gilt auch für die Neigung von Wirtschaftsführern, Verbrauchern und Anlegern, die Dinge entweder über die Maßen düster oder übertrieben positiv zu sehen. Und deshalb habe ich die Vertreter von Fed und EZB gefragt, welche Werkzeuge sie denn auspacken würden, falls es demnächst zu einer Rezession kommen sollte. Im Fall der Fed war die Antwort simpel: exakt die gleichen Werkzeuge wie beim letzten Mal. Also erstens die Leitzinsen auf null oder nahe null Prozent senken; zweitens den Ausblick und die Marschrichtung für das künftige Zinsniveau im Voraus kommunizieren, um die Renditen auf der Zinsstrukturkurve nach unten zu drücken; und drittens mit dem Aufkauf von Staatsanleihen und von der US-Administration besicherten Hypotheken beginnen. Negative Zinsen? – Wären eher unwahrscheinlich, wenn man bedenkt, was dies für Geldmarktfonds bedeuten würde. Hinzu käme der politische Gegenwind, der entsteht, wenn man die Sparer quasi mit einer „Strafzinssteuer“ belegt. Aufkäufe von Wertpapieren aus dem privaten Sektor wie zum Beispiel Unternehmensanleihen und Aktien? Wären ein Ding der Unmöglichkeit ohne Zustimmung des Kongresses (schon mal viel Glück dabei …).

          Aber wie sieht es mit dem Vorschlag von Ben Bernanke aus, den dieser bei der Peterson-Konferenz präsentiert hatte? Er hatte ins Spiel gebracht, von der Grundidee eines Inflationszieles zu einem Modell der temporären Preisniveausteuerung zu wechseln, wann immer die Leitzinsen die untere, effektive Grenze touchieren. Fed-Gouverneurin Lael Brainard unterstützte diese Idee in ihrem Statement während der Peterson-Konferenz. Andere Fed-Vertreter, mit denen ich sprechen konnte, äußerten ihre Zweifel. Sie gaben zu bedenken, dass eine solche Strategie der Öffentlichkeit vielleicht nicht gut genug kommuniziert und erklärt werden könnte, um einen signifikanten Einfluss auf die Inflations-Erwartungen zu haben.

          Im Fall der EZB ist die Werkzeugkiste voller und leerer zugleich als diejenige der Fed. Leerer, weil die Fed derzeit 100 Basispunkte an Leitzins-Senkungen in petto hat, ehe sie an die Untergrenze für die Zinsen stößt. Die Refinanzierungsrate der EZB steht dagegen bei minus 40 Basispunkten. Da bleibt sehr wenig Raum für weitere Senkungen, falls eine Notlage auftritt. Dazu kommt: Die Leitzinsen werden kurzfristig nicht steigen, wie sowohl Peter Praet als auch Mario Draghi in Washington klargemacht haben. Bei der Peterson-Debatte mit Bernanke und Brainard betonte der EZB-Präsident, dass der offizielle Ausblick, wonach die Sätze „deutlich über“ das Ende des Anleiheaufkaufprogramms hinaus niedrig bleiben werden, „SEHR, SEHR wichtig“ sei. Er schlug dabei gleich zweimal auf den Tisch, um diese Aussage zu unterstreichen.

          Der Werkzeugkasten der EZB ist auch deshalb leerer als derjenige der Fed, weil sie sich irgendwann im kommenden Jahr dem selbst auferlegten Emittenten-Limit von 33 Prozent nähern wird, abhängig von der Geschwindigkeit bei weiteren Asset-Käufen, über die am 26. Oktober bei der nächsten EZB-Ratssitzung entschieden wird. Die vorherrschende Meinung bei der EZB ist, dass es rechtliche und politische Hürden unmöglich, zumindest aber sehr schwierig machen dürften, dieses Limit anzuheben, sprich einen größeren Anteil an den jeweils ausstehenden Staatsanleihen zu halten. Allerdings gibt es für die EZB – im Gegensatz zur Fed – keine Beschränkungen beim Kauf privater Wertpapiere wie zum Beispiel Unternehmensanleihen (die die EZB ja schon kauft) und Aktien. (Nur) drei EZB-Vertreter, darunter auch Mario Draghi selbst, haben das als eine Option bezeichnet. Die Erwartungen der (EZB-) Vertreter im Hinblick auf die Effektivität solcher Aufkäufe scheinen also nicht sehr hoch zu sein. Da bleibt nur eines: Daumen drücken, dass die Wirtschaft der Eurozone in den kommenden Jahren nicht einen ernsthaften Einbruch erlebt und auf ihrer Route keine tiefen Schlaglöcher auftauchen.

          In der nächsten Rezession könnte dann nur noch die Fiskalpolitik die Rolle eines Ersatzreifens übernehmen. Allerdings waren die diesbezüglichen Hoffnungen in Washington auch hierfür nicht sehr groß. Wegen der massiven Stimuli, die während der jüngsten Rezession zum Einsatz kamen, sind die Verschuldungsniveaus der öffentlichen Hand nun sehr viel höher. Larry Summers scheute keine Mühen, um Defizit-Falken wie seinen früheren Chef im US-Finanzministerium, Bob Rubin (einen weiteren Diskussionsteilnehmer der Peterson-Konferenz), davon zu überzeugen, dass das (niedrige) Verhältnis von Schuldendienst zum BIP entscheidend sein sollte, wenn man auf Nachhaltigkeit bedacht ist – und nicht etwa das Verhältnis von Schulden zum BIP. Jedoch vergebens: Der vorherrschende Konsens in den meisten offiziellen Kreisen lautet: Die Fiskalpolitik ist weitgehend an ihre Grenze gelangt. Und wo das noch nicht der Fall ist, wie in Deutschland oder den USA, wollen die politischen Entscheider entweder nicht davon Gebrauch machen. Oder sie planen, wie in den USA, ihre fiskalischen Kugeln genau zur falschen Zeit abzufeuern – nämlich am Ende des Konjunkturzyklus – anstatt das Pulver für die nächste Rezession trocken zu halten. Bei der Peterson-Konferenz betonten Alan Auerbach, Olivier Blanchard und andere die Notwendigkeit, mehr automatische fiskalpolitische Stabilisatoren einzuführen. Das könnte zum Beispiel eine Regel sein, wonach die Ausgaben der Regierung steigen oder die Steuern um einen vorab festgelegten Betrag sinken könnten, wenn etwa die Arbeitslosenquote über eine bestimmte Schwelle ansteigt. Leider ist es sehr unwahrscheinlich, dass solche Vorschläge auf absehbare Zeit in einer der großen Volkswirtschaften umgesetzt werden.

          Und deshalb reiste ich aus Washington nach Tokio ab mit Verwunderung darüber, dass die meisten Offiziellen und auch die Teilnehmer aus der Privatwirtschaft angesichts dieses Ausblicks so unheimlich locker und unbeschwert sind, obwohl sie doch wissen und sehen, dass die Werkzeugkiste nahezu leer ist. Franklin D. Roosevelt sprach in seiner Antrittsrede die berühmten Worte, „dass die einzige Furcht, vor der uns bange sein muss, die Furcht selbst ist.“ Wenn man sich die augenblickliche Mehrheitsmeinung in Washington anhört, dann könnte eine leichte Abänderung des Zitats angebracht sein: „Das Einzige, was wir (mit Blick auf die Finanzmärkte) zu fürchten haben, ist das Fehlen jeglicher Furcht.“

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