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Risikoabsicherung

Wirtschaftsgeschichte Der zweifelhafte Nutzen des Schuldenrückkaufs

Griechenland soll nach dem Willen des Internationalen Währungsfonds einen Teil seiner Schulden zurückkaufen können. Das Beispiel Lateinamerika zeigt aber, dass sich das oft nicht lohnt.

© REUTERS Vergrößern Wirkung überschätzt: Der Schuldenschnitt in Bolivien, hier La Paz, verpuffte.

Die Euro-Staaten und der Internationale Währungsfonds (IWF) setzen darauf, das die prognostizierte griechische Schuldenlast durch einen Schuldenrückkauf entscheidend verringert werden kann. Der Vorteil eines solchen Schuldenrückkaufs ist aber äußerst zweifelhaft. Das lehren Erfahrungen aus der lateinamerikanischen Schuldenkrise der achtziger Jahre. Schon 1988 wiesen die amerikanischen Ökonomen Jeremy Bulow und Kenneth Rogoff in einem Aufsatz darauf hin, dass sich ein Schuldenrückkauf für hoffnungslos überschuldete Krisenstaaten in den meisten Fällen nicht lohne. Es bestehe die Gefahr, dass mit knappem Geld letztlich nur die Gläubiger subventioniert würden.

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Ein Musterbeispiel ist Bolivien, das 1988 im März 46 Prozent seiner - von ausländischen Banken gehaltenen - Schuld von 670 Millionen Dollar Staatsanleihen zurückkaufte. Der scheinbare Vorteil lag darin, dass die Staatsanleihen in der Krise nur noch einen Bruchteil ihres Nennwerts wert waren, ähnlich wie heute im Fall Griechenlands. Für die aufgekauften Titel im Nennwert von 308 Millionen Dollar zahlte Bolivien nur 34 Millionen Dollar, finanziert dem Hörensagen nach durch Geldgeschenke anderer Staaten. Scheinbar war das ein gutes Geschäft, um die Schuldenlast zu senken. Tatsächlich aber brachte der Schuldenrückkauf für sich genommen dem Land nach der Analyse von Bulow und Rogoff nur einen minimalen Vorteil. Vor dem Rückkauf wurde die Staatsschuld mit etwa 6 Cents je Dollar gehandelt oder mit einem Marktwert von 40,2 Millionen Dollar. Nach dem Rückkauf lag der Marktkurs bei 11 Cents je Dollar und der Marktwert der verbliebenen Schuld betrug 39,8 Millionen Dollar. Bolivien gab so 34 Millionen Dollar aus, um den Marktwert seiner Schuld um gerade mal 400000 Dollar oder 1 Prozent zu drücken. Das scheinbar lohnende Geschäft verhinderte, dass Bolivien seinen Gläubigern den erwarteten Marktkurs nach dem Rückkauf von 9 Cents je Dollar zahlen musste, um Verkäufer zu finden.

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Die Euro-Staaten und der IWF sind sich dieser Schwierigkeit im Fall Griechenlands bewusst. Die geschäftsführende Direktorin des IWF, Christine Lagarde, sagte am Dienstag in Brüssel, es sei besser, nicht zu viel über den Schuldenrückkauf zu reden. Die entlarvende Äußerung signalisiert: IWF und Euro-Staaten wollen durch möglichst wenig Information versuchen, den Ankaufpreis der Anleihen für Griechenland gering zu halten - auf Kosten der privaten Gläubiger. Für den geplanten Einsatz von rund 10 Milliarden Euro soll so eine möglichst hohe Minderung der Nennwert-Schuld erreicht werden. Nach einem Zahlentableau der Finanzminister soll der Schuldenrückkauf bis 2020 die Schuldenquote um 11 Prozent des BIP verringern. Dem Vernehmen nach setzen die Finanzminister darauf, dass Griechenland Schuldtitel von privaten Gläubigern für rund 35 Cent je Euro kaufen kann. Diese halten noch rund 60 Milliarden griechische Anleihen. Weil der Einsatz von etwa 10 Milliarden Euro aus bestehenden Kreditzusagen an Griechenland finanziert werden soll, fallen die Kosten des Rückkaufs - im Gegensatz zum bolivianischen Beispiel - direkt im Land selbst an. Die Regierung in Athen kann so weniger Geld für anderes ausgeben.

Mit dem Rückkauf verbindet der IWF die Hoffnung, dass der geringere Schuldenüberhang private (Auslands-)Investitionen und so das Wachstum in Griechenland anregt. Dieses Argument gab es schon während der lateinamerikanischen Schuldenkrise. Selbst bei hohen Rückkaufkosten könne ein Land so dennoch Nutzen aus der Aktion ziehen. Doch auch diese These ist umstritten. Bulow und Rogoff zeigten 1991 in einem Folgepapier, dass unter plausiblen Bedingungen die finanziellen Zugewinne der Gläubiger die Vorteile für den Krisenstaat mehr als aufzehren. Der Schuldenrückkauf sei keine Lösung für einen Schuldenüberhang. Der erwartete Marktwert der Schulden und damit die Rückkaufkosten steigen danach umso stärker, je eher die Gläubiger als Folge der höheren Investitionen eine Wachstumsbelebung und höhere Rückzahlungen auf ihre ausstehenden Anleihen erwarten.

Für sich genommen ist der Nutzen des Schuldenrückkaufs für ein überschuldetes Krisenland damit mehr als zweifelhaft. Bulow und Rogoff räumten aber ein, dass ein Rückkauf Nutzen bringen könne, falls er als Teil eines Gesamtpakets dem Krisenland anderweitige Vorteile bringe. Im Fall Griechenlands liegt dieser Vorteil darin, dass ohne deutliche Verringerung des Schuldenstands weitere Hilfskredite zumindest des IWF nicht mehr gesichert sind. Mit Bedacht erklärte Lagarde am Dienstag, sie werde die Auszahlung der anstehenden Kredittranche erst dann dem Exekutivdirektorium vorlegen, wenn der Schuldenrückkauf abgeschlossen sei.

Quelle: F.A.Z.

 
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