Kreditvergabe Warum in Finanzkrisen Märkte versagen

Es war am 9. August 2007 gegen 16 Uhr, als die Europäische Zentralbank (EZB) die Finanzmärkte mit einer Nachricht erschütterte. Die EZB gab bekannt, dass sie zur Stabilisierung des Geldmarkts den Geschäftsbanken befristet zusätzliche Guthaben über 95 Milliarden Euro gewähren werde. Bald schlossen sich auch andere Zentralbanken diesem Schritt an.

Der Geldmarkt ist jener Markt, an dem Geschäftsbanken mit Guthaben bei der Zentralbank handeln: Banken, die über zu viel Geld verfügen, leihen es jenen Banken aus, die gerade einen Bedarf haben. Normalerweise verläuft dieser Prozess völlig spannungsfrei. Doch nun drohte der Geldmarkt zu versagen: Da als Folge der Finanzmarktkrise das Vertrauen der Banken ineinander gestört war, weigerten sich Banken aus Vorsicht, eigentlich überreichlich vorhandene Guthaben zu verleihen, obgleich sie darauf Zinsen erhalten. Der Markt stand vor dem Kollaps, da jene Banken, die sich kein Geld mehr ausleihen konnten, in Zahlungsnöte zu geraten drohten.

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Mit der Theorie des Marktversagens an Finanzmärkten befasst sich ein von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) herausgegebenes Arbeitspapier der Autoren Franklin Allen und Elena Carletti ("Financial system: shock absorber or amplifier?"), versehen mit Kommentaren von Yung Chul Park.

Der Handel am Geldmarkt kam vorübergehend völlig zum erliegen

Jener Typus von Marktversagen, der sich an den Geldmärkten beobachten ließ, wird von den Autoren als "unvollständiger Markt" bezeichnet: Es handelt sich um Märkte, in denen es den Teilnehmern nicht immer möglich ist, sich benötigte Liquidität zu beschaffen. An den Geldmärkten kam den Geschäftsbanken der Staat in Gestalt der Zentralbank zu Hilfe. An anderen Märkten ging es ohne Staatseingriff nicht so einfach.

Das galt für viele Märkte, an denen zunehmend mit Skepsis betrachtete forderungsbesicherte Wertpapiere gehandelt werden, darunter Papiere, die auf Hypothekenkrediten beruhen. Nicht nur an diesen Märkten kam der Handel vorübergehend völlig zum Erliegen, sondern zum Beispiel kurzzeitig auch an Märkten für eigentlich bombensichere Pfandbriefe. Die Ursache dieser Extravaganzen war jedes Mal identisch.

An solchen Märkten sorgen üblicherweise "Marktmacher" für Liquidität, indem sie jederzeit bereit sind, Wertpapiere zu ihnen genehmen Kursen zu kaufen und zu verkaufen. Marktmacher sind meistens große und kapitalstarke Banken, die an dem von ihnen organisierten Handel Geld verdienen. In der Krise tauchten die Marktmacher jedoch ab, weil sie das Vertrauen in die Qualität der Wertpapiere sowie in ihre Geschäftspartner verloren und sich um ihre eigene Zahlungsfähigkeit sorgten. Die Märkte versagten, der Handel kam zum Erliegen, und eine Preisfeststellung unterblieb. Niemand wusste mehr, wie Marktpreise für viele forderungsbesicherte Wertpapiere aussehen könnten, was die Unsicherheit noch verstärkte.

Die individuelle Logik steht im Widerspruch zur kollektiven Logik

Ablesen ließ sich die erhebliche Verunsicherung an den Ausschlägen des itraxx-Crossover-Index. Er beschreibt die für die Absicherung gegen Forderungsausfälle bei europäischen Unternehmensanleihen verlangten Risikoprämien: Je höher der Index liegt, um so weniger Vertrauen herrscht an den Finanzmärkten in derartige Wertpapiere. Einzelne der von schweren Störungen befallenen Märkte haben sich bis heute nicht erholt; vor allem das Geschäft mit forderungsbesicherten Wertpapieren gilt als erheblich und möglicherweise dauerhaft angeschlagen.

Eine zweite Eigenschaft der in Finanzkrisen zu beobachtenden unvollständigen Märkte besteht in einem Dilemma: Individuell rationales Verhalten eines Marktteilnehmers wirkt sich schädlich aus, wenn es von allen Marktteilnehmern übernommen wird. Die individuelle Logik steht im Widerspruch zur kollektiven Logik. Das gilt schon für den Boom, der üblicherweise einer Krise vorausgeht.

Banken geben in einer wirtschaftlichen Aufschwungphase gewöhnlich immer mehr Kredit in der Annahme, dass sich ihr Ausfallrisiko reduziert. Der wachsenden Kreditvergabe folgen oft deutliche Preisanstiege an Vermögensmärkten, darunter Immobilien. "Die Banken mögen durchaus erkennen, dass ihre Kreditvergabe eine Spekulationsblase nährt, die eventuell platzen könnte", schreiben Allen und Carletti. "Es läge daher im Interesse der Banken, ihre Kreditvergabe gemeinsam zu drosseln, aber es existiert kein Marktmechanismus, der ein kollektives Handeln von Finanzhäusern herbeiführt. Hierin liegt das Koordinationsversagen."

Bankmanager ahnen das Unheil

Genau dieses Verhalten ließ sich in den Monaten vor dem Ausbruch der aktuellen Finanzmarktkrise beobachten. Etwa vom Jahresbeginn 2007 an äußerten sich am Finanzplatz Frankfurt Bankmanager allmählich skeptisch über die Praxis ihrer Branche, Private-Equity-Häusern und anderen Investoren immer bereitwilliger Kredite für die Übernahme von Unternehmen bereitzustellen. Ein immer größerer Teil der Übernahmen wurde mit Krediten finanziert, was das mit diesen Krediten verbundene Risiko größer werden ließ. Beratungsgesellschaften veröffentlichten damals Studien, in denen sie die Banken vor erheblichen Ausfällen aus diesen Krediten warnten.

Rational wäre es gewesen, wenn die Banken als Ausgleich für das höhere Risiko eine höhere Marge gefordert und erhalten hätten. Doch das Gegenteil war der Fall: Angesichts des harten Wettbewerbs unter den Banken blieben die Margen minimal. Das Verhältnis von Risiko zu Ertrag wurde immer ungünstiger.

Auf die Frage, warum sie sich aus diesen Geschäften nicht zurückzögen, antworteten die Bankmanager mit Verweis auf den Herdentrieb: Eigentlich würden sie gerne aufhören, aber solange die Konkurrenz weiterhin solche Geschäfte betreibe, könnten sie nicht tatenlos von außen zusehen. Dabei waren sich die Bankmanager durchaus bewusst, dass es auf Dauer mit der laxen Kreditvergabe so nicht weitergehen würde. Allerdings hofften sie, dass sich das Geschäft allmählich beruhigen würde und eine Krise vermieden werden könnte.

Wie es in der Theorie nach dem Platzen der Spekulationsblase weitergeht, steht ebenfalls in dem von der BIZ herausgegebenen Arbeitspapier: "Nun werden sich die Banken plötzlich der Gefahr von Kreditausfällen bewusst, und sie beginnen, ausgegebene Kredite zurückzufordern und keine neuen Kredite mehr zu vergeben, denn die Preise der Vermögensgegenstände, die als Sicherheit für die ausgegebenen Kredite vorhanden sind, beginnen zu fallen. Für eine einzelne Bank ist es reine rationale Entscheidung, ihre ausstehenden Kredite zu reduzieren. Aber wenn das alle Banken machen, verschärft sich dadurch die Krise. In der Folge können viele Banken in die Lage geraten, ihre Verpflichtungen nicht mehr erfüllen zu können; und faule Kredite beginnen sich in den Banken aufzutürmen. Wenn sie die wachsenden Schwierigkeiten bemerken, werden Kunden ihre Einlagen aus den Banken abziehen und dadurch eine Bankenkrise heraufbeschwören."

Kreditgeber handelten individuell rational

Auch für diesen Niedergangsprozess liefert die aktuelle Finanzmarktkrise reiches Beobachtungsmaterial, angefangen mit den Zweckgesellschaften ("Conduits") von Banken wie der IKB oder der Sachsen LB, deren Vermögen zum Teil aus auf amerikanischen Hypotheken basierenden Wertpapieren bestand. Finanziert hatten die Zweckgesellschaften diese Vermögensgegenstände durch die Aufnahme kurzfristigen Geldes mit drei Monaten Laufzeit, das alle drei Monate erneuert werden musste.

Als sich an den Märkten Zweifel an der Werthaltigkeit der auf amerikanischen Hypotheken beruhenden Wertpapiere regte, gelang es den Zweckgesellschaften nicht mehr, sich mit dem zur Finanzierung dieser Wertpapiere notwendigen kurzfristigen Geld einzudecken. Jeder Kreditgeber der Zweckgesellschaften, der kein neues Geld mehr einschießen wollte, handelte aus seiner individuellen Sicht vernünftig. Indem aber fast alle Kreditgeber sich so verhielten, führten sie geradewegs jene existentielle Krise der Zweckgesellschaften selbst herbei, vor der sie große Angst hatten.

Wiederholen sollten sich derartige Ereignisse bei der britischen Hypothekenbank Northern Rock, deren Kunden in Schlangen vor den Filialen warteten, um ihre Einlagen in Sicherheit zu bringen, sowie bei der amerikanischen Investmentbank Bear Stearns, die den Abzug von Kundengeldern nur durch eine von der amerikanischen Notenbank Fed organisierte Hilfsaktion mühsam überstand und schließlich von der Konkurrentin JP Morgan für einen geringen Betrag übernommen wurde.