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„Bin nicht der neue Milton Friedman”: Hyun Song Shin
Professor Shin, sind Sie der neue Milton Friedman?
Nein, ich denke nicht. Wie kommen Sie darauf?
Weil Sie, wie Friedman vor einem halben Jahrhundert, die Bedeutung der Geldmenge für die Geldpolitik wieder entdeckt haben.
Es ist richtig, dass ich in meinen Arbeiten das Verhalten von Finanzunternehmen und hierzu auch Geldmengen untersuche. Aber ich tue das aus anderen Gründen. Friedman und die anderen Monetaristen analysierten Geldmengen mit Blick auf die Inflation. Ich analysiere Geldmengen mit Blick auf die Stabilität des Finanzsystems.
Die zuletzt dominierende Schule der direkten Inflationssteuerung hielt es dagegen nicht für sinnvoll, Analysen von Geld- oder Kreditmengen für die Geldpolitik anzustellen.
Das stimmt. Es kommt in der Wissenschaft vor, dass die Suche nach theoretischer Eleganz und technischer Vollkommenheit Analysen etwas einseitig werden lässt, und ein Blick zurück hilfreich sein kann.
Was geschieht, wenn nach Ihren Analysen die Zentralbank die Leitzinsen senkt im Unterschied zur bisher dominierenden Theorie der direkten Inflationssteuerung?
In der Welt der direkten Inflationssteuerung sorgt die Leitzinsänderung dafür, dass sich die Inflationserwartungen der Menschen ändern. Das sorgt für Veränderungen des langfristigen Zinses, die wiederum Einfluss auf realwirtschaftliche Größen wie Konsum und Investition nehmen. Die Geldpolitik wirkt in diesem Modell über Anpassungen der Zinskurve.
Und was geschieht in Ihrem Modell?
Ich frage, was nach Änderungen der Leitzinsen im Finanzsektor geschieht, und hier vor allem in den Banken. Diese Einflüsse sind sehr wichtig. Änderungen von Leitzinsen beeinflussen die Refinanzierungskosten von Banken und nehmen daher Einfluss auf deren Gestaltung der Bilanz. Änderungen der Bankbilanzen beeinflussen anschließend die reale Wirtschaft. Das lässt sich sehr gut anhand der internationalen Rolle des Dollar zeigen.
Wie wirkt die amerikanische Geldpolitik außerhalb der Vereinigten Staaten?
Große, international tätige Banken haben sich in den Vereinigten Staaten billig verschuldet, diese Gelder dann in ihre Zentralen gebracht und von dort rund um den Globus in attraktiv erscheinende Anlagen investiert. Auf diese Weise überträgt sich die amerikanische Geldpolitik ins Ausland.
Davon wird die Fed aber nichts wissen wollen.
Es wäre töricht, von einer Zentralbank zu erwarten, dass sie auf das internationale Umfeld achtet. Die Mandate von Zentralbanken beschränken sich auf ihre jeweiligen Heimatländer. Das gilt auch für die Fed. Daraus müssen andere Länder Konsequenzen ziehen können.
Und was bleibt zu tun, wenn die Fed eine so lockere Geldpolitik betreibt, dass es zu bedeutenden und unerwünschten Übertragungen ihrer Politik ins Ausland kommt?
Aus meiner Sicht muss die Handlungsfähigkeit der Geldpolitik in den anderen Ländern gewährleistet bleiben. Die Geldpolitik in den anderen Ländern darf nicht in eine Situation kommen, dass sie binnenwirtschaftlich notwendige Schritte nicht ergreift, weil sie für diesen Fall zu große Kapitalzuflüsse fürchtet.
Milton Friedman hätte darauf vermutlich geantwortet: „Flexible Wechselkurse reichen völlig aus, die nationale Souveränität der Geldpolitik zu sichern."
Das klassische Argument lautet: Wenn ein Land Kapitalzuflüsse hat, lässt es seine Währung aufwerten, und die Kapitalzuflüsse hören bald auf. Das mag für eine Welt mit vielen kleinen Investoren gelten. Wir leben aber in einer Welt, in der es große Investoren gibt, die mit einem hohen Verschuldungshebel arbeiten. Mit der Aufwertung der Währung steigen der Wert der Anlagen und die Rendite und die Verschuldungsfähigkeit, und daraus entsteht ein Anreiz, weiter in die aufgewertete Währung zu investieren. Nehmen Sie einen Carry-Trader, der sich billig in Dollar verschuldet und eine Währung aus einem Schwellenland kauft. Wenn die Währung des Schwellenlands aufwertet, kann sich der Carry-Trader zusätzlich in Dollar verschulden und in die Schwellenlandwährung investieren, die sich dann weiter aufwertet.
Das geht aber nicht ewig weiter.
Nein, wenn die Schwellenlandwährung astronomisch aufwertet, kommt der Moment, in dem die hochverschuldeten Carry-Trader plötzlich ihre Positionen liquidieren wollen. Daraus können schwere Störungen am Devisenmarkt und in der Wirtschaft des Schwellenlands entstehen. Eine auf Finanzstabilität ausgerichtete Politik wird so etwas verhindern wollen. Dazu muss man sich aber zunächst einmal über die Rolle hochverschuldeter Finanzunternehmen klar werden.
Wenn Sie flexible Wechselkurse als Abwehrschild gegen äußere Einflüsse für nicht´ausreichend halten, müssten Sie eigentlich Kapitalverkehrskontrollen befürworten.
Das wird vom Internationalen Währungsfonds mittlerweile erwogen. Mir geht es aber nicht speziell um Kapitalverkehrskontrollen. Es existieren für ein Land auch andere Möglichkeiten, zum Beispiel steuerlicher Natur in der Finanzbranche, um die unerwünschten Folgen einer zu großen Liquidität in der Weltwirtschaft abzuwehren. Als ich im vergangenen Jahr vorübergehend für die Regierung in Südkorea gearbeitet hatte, haben wir dort steuerliche Maßnahmen eingeführt, um einen Beitrag zur Finanzstabilität zu leisten.
Solche Markteingriffe können auch Störungen an den Märkten verursachen.
Das ist völlig richtig. Die Folgen von Markteingriffen müssen genau erwogen werden, weil ein Markteingriff zur Behebung einer Störung eine andere Störung auslöst. Es ist eine Frage des kleineren Übels.
Und wer soll darüber entscheiden, welche Markteingriffe angemessen sind? Schließlich kann man damit auch Missbrauch betreiben.
Natürlich kann man mit Kapitalverkehrskontrollen Missbrauch betreiben. Meines Erachtens könnte der Internationale Währungsfonds als Plattform dienen, auf der man solche Überlegungen international anstellt. Hier müssen Wissenschaftler ihre Ideen einbringen.
Glauben Sie, dass die lockere Geldpolitik in den Vereinigten Staaten, aber auch in anderen Ländern zum Anstieg der Rohstoffpreise beigetragen hat?
Das ist eine sehr schwierige Frage. Eine Interpretation sagt, dass der Preisanstieg alleine durch fundamentale Faktoren wie die Nachfrage aus China beeinflusst wird. Eine andere Interpretation macht die Geldpolitik verantwortlich. Die Faktenlage ist nicht eindeutig, aber ich denke, dass auch monetäre Einflüsse eine Rolle spielen.
Woran lässt sich das erkennen?
Nehmen Sie die Terminkurve bei Rohöl. Die Kurve ist steil: Öl mit Lieferung in einem Jahr ist teurer als Öl mit sofortiger Lieferung. Wie steil die Kurve ist, hängt von der Fähigkeit der Banken ab, Kredite zu vergeben. In der Krise des Jahres 2008 war diese Kurve sehr steil.
Wie erklären Sie das?
Meine Hypothese ist, dass die Banken die Nachfrage nach Rohstoff-Terminkontrakten von Finanzinvestoren wie Hedge-Fonds und Investmentfonds befriedigen. In der Krise waren die Banken nicht in der Lage, diesen Investoren eine ausreichende Menge an Terminkontrakten zu verkaufen. Daraufhin stieg der Terminkurs sehr stark an. Es gibt empirische Hinweise auf Zusammenhänge zwischen Terminkurven für Rohstoffen und Indikatoren für Stress in der Finanzbranche wie den Vix, den Volatilitätsindex für den Aktienmarkt. Die Beobachtungen reichen zwar nicht als Beweis für die These, dass Rohstoffpreise auch von der Geldpolitik beeinflusst werden, aber ich halte die entgegensetzte These, wonach die Rohstoffpreise alleine durch realwirtschaftliche Einflüsse gebildet werden, für nicht haltbar.
In Ihren geldpolitischen Arbeiten betonen Sie einen sogenannten Risikonahme-Kanal („Risk-taking-channel") der Geldpolitik. Was ist damit gemeint?
Das Konzept mag in der Wissenschaft neu sein, aber ich denke, dass es den Geldpolitikern zumindest intuitiv schon vorher bewusst war. Nehmen wir ein Beispiel: Die Fed kündigt an, den Leitzins für lange Zeit niedrig zu halten. Das ist eine Einladung an die Geschäftsbanken, möglichst viel Geld kurzfristig zu einem niedrigen Zins zu leihen, um es in höherverzinslichen längerfristigen, aber oft auch weniger liquiden Kapitalanlagen zu investieren und auf diese Weise mehr Risiken einzugehen. Das führt zu einem paradoxen Ergebnis: Obgleich die Notenbank durch ihre Ankündigung konstanter Zinsen Sicherheit schaffen will, ermutigt sie die Banken, zusätzliche Risiken einzugehen. Das mag in einer normalen Situation nicht schlecht sein, aber wenn sich das Finanzsystem bereits unter Stress befindet, können die Risiken ein vertretbares Maß überschreiten, und über die oben beschriebene internationale Ausbreitung der Geldpolitik kommt es zu realwirtschaftlichen Effekten in der Welt. Das bezeichnen wir als Risikonahme-Kanal.
Sollten Notenbanken neben der traditionellen Kontrolle des Güterpreisniveaus auch Preise an Vermögensmärkten wie Aktien oder Immobilien zu steuern versuchen?
Das ist eine traditionelle Fragestellung. Ich finde sie nicht sehr hilfreich. Eine Notenbank besitzt nicht die Möglichkeit zu erkennen, ob an einem Vermögensmarkt eine spekulative Blase entstanden ist. Eine Notenbank sollte versuchen, rechtzeitig die Voraussetzung für die Bildung von Spekulationsblasen zu erkennen. Eine Zentralbank trägt auch Verantwortung für die Finanzstabilität.
Und hierzu kann die Analyse von Geld- und Kreditmengen dienen?
Genau. Die Entwicklungen dieser Mengen gibt wertvolle Informationen über die Risikoneigung in der Finanzbranche und über die umlaufende Liquidität. Ein interessanter Indikator ist beispielsweise das Verhältnis von Kreditfinanzierungen durch Banken und den Anleihemarkt, das erfahrungsgemäß auf Veränderungen der Wirtschaftslage reagiert. Die Geldmenge wiederum liefert Informationen über die Kreditgewährung durch Banken und deren Risikoneigung.
Lässt sich aus diesen Konzepten eine einfache Regel für die Geldpolitik ableiten?
Bei der Analyse von Bankbilanzen ist es lehrreich, das Wachstum der durch Einlagen finanzierten Kredite mit dem Wachstum der Kredite, das auf andere Weise finanziert wird, zu vergleichen. Typisch für einen Boom ist, dass der Anteil der nicht durch Einlagen finanzierten Kredite an den gesamten Verbindlichkeiten der Bank immer größer wird. Hieraus lassen sich frühzeitig Hinweise auf Entwicklungen erkennen, die zu einer Gefahr für die Finanzstabilität werden können, und das ließe sich durchaus in eine Regel kleiden. Aus politischer Sicht sind einfache Regeln immer empfehlenswerter als sehr komplizierte Regeln.
Das haben die Monetaristen um Friedman und früher die Deutsche Bundesbank auch so gesehen.
Es besteht eine oberflächliche Ähnlichkeit der Analysen und daraus folgenden Empfehlungen. Aber die Monetaristen und die Bundesbank wollten über die Steuerung der Geldmenge die Inflationsrate beeinflussen. Das ist nicht mein Ansatz. Mein Anliegen ist die Bewahrung der Finanzstabilität.
Führt das nicht zu einer Strategie, bei der die Geldpolitik die Inflation mit Hilfe der Theorie der direkten Inflationssteuerung unter Kontrolle behält und ergänzend monetäre Analysen vornimmt, um Gefahren für die Stabilität des Finanzsystems zu identifizieren?
Es existiert heute kein theoretischer Rahmen, der die direkte Inflationssteuerung mit monetären Analysen verbindet. Es ist unsere Aufgabe als Wissenschaftler, diese Dichotomie zu überwinden. Aber ich bin zuversichtlich, weil sich gerade junge Wissenschaftler diesen Themen zuwenden.
