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Gastbeitrag : Die neue Macht der Fondsgesellschaften

  • -Aktualisiert am

Die BlackRock-Zentrale in New York City. Bild: dpa

In großem Stil kaufen riesige amerikanische Fondsgesellschaften Unternehmensanteile – und bündeln die Eigentumsrechte ganzer Branchen. Das bringt ganz neue Probleme.

          Adam Smith hat erkannt, dass traditionelles Unternehmertum dem Gemeinwohl dient. Ein Bäcker, der im Wettbewerb den Gewinn seiner Bäckerei maximiert, orientiert sich, so gut er kann, an den Bedürfnissen seiner Kunden. So trägt der Egoismus des Einzelnen zum „Wohlstand der Nationen“ bei, wie Adam Smith in seinem gleichnamigen Opus Magnum es beschreibt.

          Doch die heutige Welt der Wirtschaft ist eine andere. Viele Bäckereien gehören nicht mehr den Bäckern. Fondsgesellschaften sind zu den größten Anteilseignern unzähliger Unternehmen geworden – oft auch von konkurrierenden Unternehmen derselben Branche. Die Vermögensverwalter Vanguard und Blackrock sind zum Beispiel die beiden größten Anteilseigner sowohl von Microsoft als auch von dem ärgsten Konkurrenten Apple. Dass sich große Teile der Eigentumsrechte ganzer Industrien in wenigen Fondsgesellschaften bündeln führt zu einer Inkongruenz zwischen dem Gewinninteresse einer Firma und dem seiner Eigentümer. Dies untergräbt den Wettbewerb und hemmt den Wohlstand der Nationen.

          Jeweils 50 Prozent der Anteile

          Weil große Vermögensverwalter Hunderte oder sogar Tausende Unternehmen in ihrem Portfolio führen, identifizieren sie sich nicht mit „ihrer“ Firma, wie es Adam Smiths Bäcker mit seiner Bäckerei getan hat. Sie interessieren sie sich nicht einmal für die Gewinne oder Risiken eines einzelnen Unternehmens. Relevant ist vielmehr der Wert ihres gesamten Portfolios. Wenn die Vermögensverwalter breit in einer Branche investiert haben, wird dieser aber nicht einfach dadurch maximiert, dass jedes Portfolio-Unternehmen egoistisch und aggressiv seinen eigenen Gewinn maximiert. Der Gewinn einer ganzen Branche ist im Gegenteil dann am größten, wenn der Drang jedes einzelnen Unternehmens, den anderen Unternehmen in derselben Branche Konkurrenz zu machen, wirksam ausgeschaltet wird.

          Dabei ist die Geschäftsidee der Vermögensverwaltung durch Fondsgesellschaften ein Segen für Kleininvestoren und zunächst einmal unbedenklich. Die Reduktion von Risiken durch eine diversifizierte Eigentümerstruktur ist ja genau das, was wir bei der Anlage unseres Vermögens für die Altersvorsorge erwarten. Aber die damit einhergehende Fokussierung auf den Portfoliowert bedeutet einen Paradigmenwechsel in Märkten – jedenfalls wenn die neuen Eigentümerstrukturen den Egoismus des Einzelnen in neue Bahnen lenken.

          Schauen wir zur Illustration nochmals auf unseren Bäcker und nehmen wir an, er kommt zusammen mit seinem größten Konkurrenten auf folgende Idee: Beide verkaufen jeweils ihre Bäckerei an einen neu zu gründenden Fonds, an dem sie beide jeweils 50 Prozent der Anteile halten. Damit wird das unternehmerische Risiko reduziert. Wenn nämlich meine Bäckerei abbrennt, besitze ich immer noch 50 Prozent der anderen Bäckerei.

          Doch das Arrangement reduziert gleichermaßen den Wettbewerb. Warum sollte einer der Bäcker den Preis des anderen unterbieten, wenn er Anteile an der anderen Bäckerei hält? Von der Erhöhung des Marktanteils „seiner“ Bäckerei profitiert er zwar, aber spiegelbildlich leidet er unter dem Verlust des Marktanteils der anderen Bäckerei. Dazu kommt, dass bei gegenseitigem Unterbieten der Preise die Summe der Gewinne der beiden Bäckereien schrumpft. Dasselbe Kalkül gilt natürlich für den anderen Bäcker. Und dasselbe gilt auch, wenn zehn Bäcker ihre Anteile an einen Fonds verkaufen, im Tausch gegen 10 Prozent der Anteile am Bäckerei-Fonds. Und nichts anderes geschieht, wenn die Bäcker ihre Anteile am Fond an andere Anleger verkaufen. In all diesen Fällen wird die Struktur der Eigentümer so geändert, dass der Egoismus des Einzelnen nicht mehr verlangt, den Gewinn einer Firma zu maximieren, sondern den Gewinn einer ganzen Branche.

          Dabei bedarf es übrigens keiner Preisabsprachen zwischen den Bäckern. Die neue Eigentümerstruktur ist ausreichender Anreiz, Konkurrenz im Keim zu ersticken. Sie lähmt die unsichtbare Hand von Adam Smith. Die Rechnung dafür zahlen die Nachfrager und die Gesellschaft. Geringerer Wettbewerb und höhere Preise reduzieren die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und den Wohlstand.

          Das Bäckerbeispiel beschreibt, was in den globalen Finanzmärkten zunehmend im großen Stil passiert. Einige, meist amerikanische Fondsgesellschaften erhöhen schrittweise ihre Anteile an zahlreichen Unternehmen und lassen so gemeinsame Eigentümerstrukturen zwischen (ehemaligen) Konkurrenten entstehen. Dadurch erlangen sie nahezu unbemerkt von der Öffentlichkeit – und oft unbehelligt von Wettbewerbsbehörden – Einfluss auf das strategische Verhalten in wichtigen Märkten.

          Wie ein Sandkastenspiel

          Die Schlagkraft der Fondsgesellschaften ist dabei unvorstellbar groß. Blackrock, der größte Vermögensverwalter der Welt, verwaltet etwa 4700 Milliarden Dollar. Das entspricht mehr als dem Doppelten der Marktkapitalisierung aller Dax-Konzerne zusammen. Vanguard verwaltet 3200 Milliarden Dollar, und auch Fidelity steht mit rund 2000 Milliarden Dollar an verwaltetem Vermögen nicht weit hintenan.

          Das Geld ist breit angelegt. In den Vereinigten Staaten ist Blackrock der größte Anteilseigner von einem Fünftel aller börsennotierten Unternehmen. In Deutschland ist Blackrock der größte Anteilseigner von mehr als einem Drittel der 30 Dax-Konzerne. Die Liste reicht von Adidas, Allianz, BASF und Bayer über die Deutsche Börse bis zu Siemens und Vonovia am Ende des Börsenalphabets. So teilen sich Blackrock und die anderen Fondsgesellschaften weltweit die oberen Rangplätze in der Liste der größten Anteilseigner vieler Unternehmen untereinander auf. Die „Deutschland AG“ verschwindet.

          Tatsächlich mutet das Übernahmeangebot für den Augsburger Roboterhersteller Kuka aus China, das kürzlich heftige Diskussionen in Deutschland auslöste, im Vergleich zu dem Ausverkauf größter deutscher Unternehmen durch ausländische Fondsgesellschaften wie ein Sandkastenspiel an.

          Ikone der Wirtschaftswissenschaft: Statue von Adam Smith in Edinburgh
          Ikone der Wirtschaftswissenschaft: Statue von Adam Smith in Edinburgh : Bild: AFP

          Doch mit der Eigentümerstruktur verändert sich auch das Wettbewerbsverhalten der Unternehmen, die sich in den Portfolios der Fondsgesellschaften befinden. Nehmen wir den Bankensektor. Blackrock ist der größte Anteilseigner von vier der fünf größten amerikanischen Banken, und in Europa der größte Anteilseigner zum Beispiel der Deutschen Bank, der niederländischen ING Bank, der englischen HSBC, der spanischen Banco Bilbao, und der zweitgrößte Anteilseigner von BNP Paribas, Unicredit und Banco Sanpaolo. Wenn nun eine der Banken aggressiven Wettbewerb betreibt, um ihren eigenen Gewinn zu steigern, schadet sie dem Interesse der Branche insgesamt, und damit den Interessen der größten und mächtigsten Anteilseigner der Branche. Wenn aber eine Bank den „wahren shareholder value“ ihrer Eigentümer maximieren möchte, lässt sie die Wettbewerber lieber in Ruhe und konzentriert sich auf Märkte und Produkte, in denen sie nicht mit Unternehmen konkurriert, an denen ihre größten Anteilseigner wirtschaftliches Interesse haben.

          Erste Forschungsergebnisse einer Studie über das Geschäftsverhalten von amerikanischen Banken in den Jahren 2002 bis 2013 bestätigen diesen Zusammenhang. Es zeigt sich, dass in amerikanischen Märkten, in denen dieselben Fondsgesellschaften mehr Anteile an den konkurrierenden Banken halten, die gezahlten Guthabenzinsen bedeutsam niedriger waren als in Märkten, in denen unterschiedliche Eigentümer die Kontrolle über die jeweiligen Banken haben. Für einen kausalen Zusammenhang spricht dabei, dass sich Preiserhöhungen auf Erhöhungen von Anteilen zurückführen lassen, die ausschließlich vom Wachstum sogenannter „Indexfonds“ mit passiven Investitionsstrategien stammen.

          In einer weiteren Studie werden amerikanische Flugticketpreise in den Jahren 2001 bis 2015 untersucht. Dabei zeigt sich, dass diese aufgrund überlappender Anteilseigner um bis zu 10 Prozent höher sind, als man im traditionellen Wettbewerbsmodell erwarten würde. Zudem verringert sich die Anzahl der Fluggäste auf den Flugrouten, in denen sich die Eigentümerstruktur stärker auf die wenigen Fondsgesellschaften konzentriert.

          Untermauert durch wissenschaftliche Studien

          Auch hier spricht einiges für einen kausalen Einfluss der Fondsgesellschaften auf das Wettbewerbsverhalten. Im Jahr 2009 erfolgte die Übernahme des britischen Vermögensverwalters Barclays Global Investors durch Blackrock. Kurz nach der Übernahme stiegen die Preise auf Flugrouten, die von Fluggesellschaften bedient werden, deren Eigentümerstruktur sich durch die Übernahme konzentrierte. In der Vergleichsgruppe der Studie sind Flugrouten, in denen die Übernahme zu keiner oder nur geringen Veränderungen der Eigentümerstruktur der dort miteinander konkurrierenden Fluggesellschaften führte.

          Warum aber machen die Manager der Unternehmen im Portfolio der Fondsgesellschaften das alles mit? Hängt deren Entlohnung nicht von dem Erfolg des eigenen Unternehmens ab? Nicht unbedingt. Eine Studie der 2000 größten Unternehmen der Vereinigten Staaten zeigt: Je stärker der Markt durch eine gemeinsame Eigentümerstruktur geprägt wird, desto weniger hängt die Entlohnung der Vorstandsmitglieder vom Erfolg des eigenen Unternehmens ab. Zugleich steigt aber der Zusammenhang zwischen der Entlohnung und dem Erfolg des Wettbewerbers.

          Die Wirtschaftswissenschaft hat solche Einflüsse lange Zeit verschlafen. Wettbewerbsökonomen behandeln traditionell Unternehmen mit unterschiedlichen Namen als wirtschaftlich eigenständige Akteure, die den Gewinn ihrer Firma maximieren. Eine mögliche Rolle des Finanzsektors wurde nicht gesehen. Finanzmarktökonomen hingegen gehen regelmäßig von der Annahme aus, dass Märkte kompetitiv sind, und dass die großen Fondsgesellschaften keinen Einfluss auf ihre Portfoliofirmen ausüben. Dass viele der Fondsgesellschaften „passive“ Investitionsentscheidungen treffen, bedeutet aber nicht, dass sie sich nicht aktiv in unternehmerische Entscheidungen einbringen würden. So hat es einem Zeitungsbericht zufolge kürzlich auch der Vorstandsvorsitzende von Vanguard, F. William McNabb, formuliert. Im Gegenteil: Eine einfache Google-Suche fördert etliche Artikel und Anekdoten darüber zutage, wie Fondsgesellschaften ihre Vorstellungen über gute Geschäftspolitiken in die Unternehmen kommunizieren und so möglicherweise Einfluss nehmen. Wissenschaftliche Studien untermauern dies.

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          All dies bedeutet natürlich nicht notwendigerweise, dass die Fondsgesellschaften einen großen Plan zur Marktbeherrschung der Großkonzerne der westlichen Welt betreiben. Das eigentliche Problem ist struktureller Natur. Denn tatsächlich machen die Manager der Portfolio-Firmen nur das, was „der Markt“ von ihnen erwartet, nämlich loyal die Interessen ihrer Eigentümer bei ihren Geschäftsstrategien zu berücksichtigen. Und Fondsgesellschaften machen ebenso, was von ihnen erwartet wird, nämlich ihre Portfolios zu diversifizieren und den Wert der Portfolios im Interesse ihrer Kunden zu maximieren. Alles funktioniert also bestens, ganz genau wie im Lehrbuch – und doch kommt es gewissermaßen automatisch zu Marktversagen: Die mit dem Wachstum der Fondsgesellschaften verbundenen Wettbewerbseinschränkungen führen zu höheren Unternehmensgewinnen. Von diesen profitieren hauptsächlich die amerikanischen Investoren, die dadurch immer weiter wachsen können – was wiederum das Wettbewerbsproblem weiter verschärft. Obwohl sich also alle beteiligten Parteien marktgerecht verhalten, droht die steigende Macht der Großinvestoren im Finanzmarkt die Fundamente der Marktwirtschaft auszuhöhlen.

          Kann dem Fluch der Konzentration der Fondsgesellschaften etwas entgegengestellt werden, ohne den Segen der damit einhergehenden Diversifikationsvorteile einzuschränken? Die wettbewerbsbeschränkenden Wirkungen überlappender Eigentümerstrukturen wurden bisher lediglich für einzelne Industrien in den Vereinigten Staaten und Schweden nachgewiesen. In Deutschland gibt es ebenso eine Tendenz hin zu gemeinsamen Eigentümerstrukturen, doch vergleichbare Studien über die Wettbewerbswirkungen gibt es hier noch nicht. Eines kann aber wissenschaftlich als gesichert gelten: Je größer die Verstrickung der Eigentümerstruktur, desto größer die Anreize für Wettbewerbsbeschränkungen. Die Größe von Fondgesellschaften gehört deswegen auf die Agenda von Regulierungs- und Wettbewerbsbehörden.

          Das Bewusstsein dafür schärfen

          Klassische Instrumente der Wettbewerbskontrolle greifen jedoch zu kurz. Es wird nämlich nicht etwa der Wettbewerb behindert, weil ein Bäcker zu marktmächtig wird, beispielsweise durch eine Fusion mit einem anderen Bäcker. Darauf wären die Wettbewerbsbehörden vorbereitet. Das Problem besteht vielmehr in der Art und Weise, wie Finanzkapitalmärkte funktionieren. Die meisten Anleger halten heute ihre Anteile nicht mehr direkt im Depot, sondern erreichen über Fonds eine oft günstigere und bessere Diversifizierung. Bereits das dadurch induzierte „natürliche“ Wachstum dieser Fonds erzeugt eine steigende Konzentration von Eigentumsanteilen. Zusammenschlüsse von Fondsgesellschaften verstärken diese Tendenz.

          Unvorstellbare Schlagkraft: Blackrock, der größte Vermögensverwalter der Welt, verwaltet etwa 4700 Milliarden Dollar, mehr als das Doppelte der Marktkapitalisierung aller Dax-Konzerne.
          Unvorstellbare Schlagkraft: Blackrock, der größte Vermögensverwalter der Welt, verwaltet etwa 4700 Milliarden Dollar, mehr als das Doppelte der Marktkapitalisierung aller Dax-Konzerne. : Bild: Reuters

          Diese neue Form der Entstehung von Marktmacht erfordert neue Kontrollmechanismen. Zu empfehlen sind in erster Linie strikte Transparenzvorschriften und eine konsequente Fusionskontrolle bei Fondsgesellschaften, die die Investitionen in Portfolio-Unternehmen berücksichtigt. Regulierer sollten nicht bloß zuschauen, wenn diversifizierte Fondsgesellschaften stetig größer werden und dadurch gewissermaßen automatisch zu den größten Anteilseignern unzähliger Unternehmen zu werden.

          Zugleich sollten Politik und andere Steuerungsinstitutionen angesichts der gewaltigen Bedeutung der Fondsgesellschaften für Wohl und Wehe der Wirtschaft ihre Unabhängigkeit bewahren. Dies scheint nicht immer zu gelingen. Es wird berichtet, dass Blackrock das amerikanische Finanzministerium und die Europäische Zentralbank bei der Bewertung von Banken im Zusammenhang mit der Finanzmarktkrise geholfen hat. Blackrocks Vorstandsvorsitzender Larry Fink wird als Finanzminister im Schattenkabinett von Hillary Clinton gehandelt. Die Auswirkungen solcher Verflechtungen auf die Wirtschaft entziehen sich in der Regel der wissenschaftlichen und regulatorischen Kontrolle.

          Ob sich große Fondsgesellschaften letztlich als Segen oder Fluch erweisen, wird davon abhängen, ob es gelingt, den zu beobachtenden Trend zu hochkonzentrierten Eigentümerrechten in den Händen weniger einflussreicher Gesellschaften rechtzeitig zu stoppen. Die Aufgabe der Wissenschaft ist es, erstmal das Bewusstsein dafür zu schärfen.

          Axel Ockenfels ist Professor für Wirtschaftswissenschaften an der Universität Köln. Der international renommierte Spieltheoretiker erforscht das ökonomische Handeln von Menschen, das oft vom gängigen Modell „rationaler Erwartungen“ abweicht. Seine auch im Forschungslabor gewonnenen Erkenntnisse haben vielfältigen praktischen Nutzen. Sie helfen, Märkte oder Auktionen so zu organisieren, dass der Wettbewerb funktioniert. Und sie geben Hinweise auf die erfolgversprechende Strategien in Verhandlungen, etwa im Klimaschutz.

          Martin Schmalz ist Assistenzprofessor an der Universität von Michigan in Ann Arbor. Der auf Finanzmärkte spezialisierte junge Ökonom hat mit Veröffentlichungen zu den Eigentumsverhältnissen im Bankensektor einiges Aufsehen in der amerikanischen Öffentlichkeit und unter seinen Kollegen, darunter auch Ockenfels, erregt. Schmalz hat erst ein Studium als Diplom-Ingenieur in Stuttgart absolviert, bevor es ihn nach Princeton zog. Dort erwarb er seinen Master in Volkswirtschaftslehre und promovierte anschließend.

          Quelle: F.A.Z.

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